內(nèi)容摘要:風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道不暢和風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制不完善,已經(jīng)成為制約處于初創(chuàng)階段的我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的瓶頸。本文通過對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道的比較分析,探討了目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出可以采用的主要現(xiàn)實(shí)途徑,并指出拓寬并購渠道、完善退出機(jī)制是我國風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展的核心環(huán)節(jié)。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資 退出渠道比較 退出現(xiàn)實(shí)途徑
一、引言
風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital),又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本,是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下,通過科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選,把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品,并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)成長(zhǎng),一定階段后通過上市、兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資。取得投資回報(bào)的一種投資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資一般多以投資基金的方式運(yùn)作,表現(xiàn)為以設(shè)立公司等組織形式來投資于未上市的新興中小型企業(yè)(尤其是高科技企業(yè))的一種既承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)又謀求高回報(bào)的資本已有40多年的發(fā)展歷史。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模,同發(fā)達(dá)國家相比,尚處于起步階段。2002年,隨著IT等高科技領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度的減緩,我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)也處于相對(duì)低迷狀態(tài),在目前400多億元的創(chuàng)業(yè)資本總額中,真正做創(chuàng)業(yè)投資的不到100億元。世界風(fēng)險(xiǎn)投入中國的速度也在放緩。解決我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展減緩的問題,一方面要大力發(fā)展我國的科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè),促進(jìn)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的形成以吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資;另一個(gè)重要方面就是建立完善的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制,促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資良性循環(huán)。因此,在風(fēng)險(xiǎn)投資退出過程中,根據(jù)我國實(shí)際情況,正確選擇風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者追求利益最大化和避免更大的經(jīng)濟(jì)損失具有重要意義。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道及比較分析
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資而言,出售股權(quán)獲得資本利得是其根本目的和動(dòng)機(jī),也是創(chuàng)業(yè)投資得以順利發(fā)展的必要條件。如何確保成功投資的收益順利回收以及盡快從不良投資中抽身而出,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資至關(guān)重要。在投資之初,風(fēng)險(xiǎn)投資家便開始考慮合理的退出戰(zhàn)略,因?yàn)檫@關(guān)系到整個(gè)投資活動(dòng)的收益實(shí)現(xiàn),決定著投資的成功與否。國際上通行的風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有以下四種:公司上市(主板市場(chǎng)或二板市場(chǎng))、第三方收購和兼并(并購)、創(chuàng)業(yè)者回購和清算退出。據(jù)研究,退出方式中,上市大約占30%,回購占6%,并購占32%,清算占30%,清算是投資失敗時(shí)采取的減少損失的最佳辦法,上市和并購則是主要的正常退出渠道。
風(fēng)險(xiǎn)投資的最終目的是推動(dòng)新建企業(yè)在短期內(nèi)的迅速成長(zhǎng),并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)獲得較高的投資回報(bào),套現(xiàn)退出,然后將資金轉(zhuǎn)換到其他企業(yè)或項(xiàng)目,如此循環(huán)往復(fù)。因此,退出時(shí)獲得回報(bào)的高低直接表明了風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否。平均而言,在幾種退出方式中,主板市場(chǎng)投資占用時(shí)間最長(zhǎng),但收益最高,并購和回購次之,破產(chǎn)清算只是投資失敗后使損失最小化的方式(見表1)。
通常認(rèn)為,主板市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資撤出的首選方式。因?yàn)楣善惫_發(fā)行是金融市場(chǎng)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn),豐厚的回報(bào)充分體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資的成功。根據(jù)1979年到1988年美國主板市場(chǎng)退出市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)研究,通過主板市場(chǎng)方式退出的風(fēng)險(xiǎn)投資投入的總回報(bào)為:第一投資期為22.5倍,第二投資期為10倍,第三投資期為3.7倍。此外,主板市場(chǎng)退出方式保持了公司的獨(dú)立性,因而受到了管理層的歡迎。主板市場(chǎng)退出方式雖然提高了風(fēng)險(xiǎn)投資公司股份的市場(chǎng)價(jià)值,但股票往往不能立即變現(xiàn),無法獲得即期的收益,風(fēng)險(xiǎn)投資不能立即從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中完全撤出,多數(shù)國家的證券法中都有售股限制的規(guī)定。另外,通過主板市場(chǎng)退出要求高,企業(yè)必須達(dá)到的一定標(biāo)準(zhǔn)(如凈資產(chǎn)、盈利標(biāo)準(zhǔn))才能上市,并且要支付主承銷商傭金和一些附加的印刷費(fèi)、審計(jì)費(fèi)用、律師費(fèi)用等等,約占總發(fā)行額的15%.主板市場(chǎng)的諸多要求使達(dá)不到條件的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)向其他的退出方式(二板市場(chǎng)和并購等),使其在退出方式中并沒有占絕對(duì)比重,在總數(shù)上還低于契約(并購和回購)轉(zhuǎn)讓(見表2)。
二板市場(chǎng)是一種簡(jiǎn)單易行的股權(quán)上市,花費(fèi)時(shí)間少,成本低廉,不需要支付高額的上市發(fā)行費(fèi),且交易量很大,可以滿足不同規(guī)模企業(yè)的需要。因此被許多風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)采用。不過,二板市場(chǎng)的上市企業(yè)多為高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),二板市場(chǎng)的無組織、無管理、低效率、無持續(xù)性的弊端,加劇了市場(chǎng)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn),增加了監(jiān)管的難度,上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)值也常被低估。
基于主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)撤資時(shí)間的約束和上市標(biāo)準(zhǔn)的制約,許多不愿受到這些約束的或達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司更傾向于選擇并購的方式退出。契約轉(zhuǎn)讓雖然不如上市那樣通過股票市值大幅上升獲得極高的收益,但轉(zhuǎn)讓費(fèi)用低,手續(xù)簡(jiǎn)便,可以使風(fēng)險(xiǎn)投資公司立即收回投資,完全退出。當(dāng)然,并購依然是一把雙刃劍,并購后的整合存在著種種困難和障礙,企業(yè)文化的差異、管理者如何達(dá)到和諧統(tǒng)一,這些問題都會(huì)影響到并購后企業(yè)的運(yùn)行效率。風(fēng)險(xiǎn)投資要經(jīng)受很大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),投資的失敗率往往很高,越是處于早期階段的風(fēng)險(xiǎn)投資,失敗的比例越高。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或者成長(zhǎng)太慢,不能給予預(yù)期的高額回報(bào),往往需要采用清算方式果斷撤出,使損失降到最小,并將能收回的資金用于下一個(gè)投資。否則,只能給風(fēng)險(xiǎn)投資公司帶來更大的損失。破產(chǎn)清算需要法律的保證,需要法律條文明確規(guī)定破產(chǎn)時(shí)間、清算方法、剩余財(cái)產(chǎn)的分配等各個(gè)方面,必須有完善的法律和有效的司法機(jī)構(gòu)來執(zhí)行。
三、目前我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出可以采用的主要現(xiàn)實(shí)途徑
根據(jù)我國目前的實(shí)際情況,在創(chuàng)業(yè)板推出之前,適合我國風(fēng)險(xiǎn)投資退出的現(xiàn)實(shí)途徑主要有以下幾種:
1.買殼或借殼上市。上市發(fā)行股票是風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)資本變現(xiàn)的最佳選擇,但我國目前還沒有合適的證券市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資。主板市場(chǎng)對(duì)公司上市的要求是一般的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)暫時(shí)無法達(dá)到的,因此,為了上市融資,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以從已上市的公司中尋找合適的對(duì)象,將自己的資產(chǎn)和項(xiàng)目注入到殼中,或買入上市公司的部分股權(quán),對(duì)其進(jìn)行控股,以達(dá)到上市的目的,并通過在證券市場(chǎng)上的股本擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)融資目的。這種方式目前在我國比較普遍,是高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在國內(nèi)證券市場(chǎng)上市融資的主要途徑。另外,還可以通過與上市公司進(jìn)行股權(quán)互換,或直接向上市公司注入資產(chǎn)和項(xiàng)目以獲得上市公司的股份,并通過對(duì)上市公司的重組和二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)作以及擴(kuò)股融資,實(shí)現(xiàn)資本的變現(xiàn)和增值。這種方式在我國當(dāng)前上市資源相對(duì)稀缺的現(xiàn)狀下,可以作為風(fēng)險(xiǎn)資本尋求變現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市融資的一種選擇。即使我國建立起了自己的二板市場(chǎng),上市資源也不可能一下子放開,使得借殼或買殼上市仍然有其存在的價(jià)值。另外,這種方式還省去了申請(qǐng)上市的眾多復(fù)雜的程序和相應(yīng)的成本費(fèi)用。
2.設(shè)立和發(fā)展柜臺(tái)交易市場(chǎng)和地區(qū)性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。柜臺(tái)交易是資本發(fā)展的初始狀態(tài),其優(yōu)點(diǎn)是十分靈活,既沒有上市標(biāo)準(zhǔn),也不需要嚴(yán)格的交易監(jiān)管。柜臺(tái)交易的最大問題是無法形成統(tǒng)一的價(jià)格,交易者的尋價(jià)成本和談判成本較高,其市場(chǎng)效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于交易所內(nèi)的交易。但它仍是一種比較適合我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展現(xiàn)狀的產(chǎn)權(quán)交易方式,它既可以為投資者和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供一個(gè)交易場(chǎng)所和信息溝通渠道,推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本向產(chǎn)業(yè)資本的置換,又因其范圍較小而得以有效地防范金融風(fēng)險(xiǎn),并為未來規(guī)范的市場(chǎng)發(fā)展和監(jiān)管提供經(jīng)驗(yàn)。地區(qū)性的股權(quán)交易市場(chǎng)為更加小型的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)甚至只是技術(shù)產(chǎn)權(quán)提供交易和融資的場(chǎng)所,它的交易條件可以更加放松。
3.在國外二板市場(chǎng)或香港創(chuàng)業(yè)板上市。長(zhǎng)期以來,在我國發(fā)行股票于主板市場(chǎng)一直是一種稀缺資源,這使得一些容易受到風(fēng)險(xiǎn)投資青睞的民營(yíng)企業(yè)基本上不存在上市的可能。相反,在許多國外證券市場(chǎng)特別是國外二板市場(chǎng)的限制就沒有那么多,只要企業(yè)符合上市標(biāo)準(zhǔn),經(jīng)過特定程序就可以上市融資,而且許多國外市場(chǎng)對(duì)其他國家公司的上市也持積極地歡迎態(tài)度。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)來說,重要的是能夠有效地實(shí)現(xiàn)資本退出,至于退出的市場(chǎng)設(shè)在哪里并不重要。根據(jù)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)水平,目前達(dá)到美國NASDAQ上市要求的企業(yè)并不多,但我們可以充分利用周邊一些國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),如新加坡、韓國,還有香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和科技的發(fā)展。
4.企業(yè)并購與企業(yè)回購。企業(yè)并購在我國的高科技行業(yè)中表現(xiàn)尤其突出,如在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中,大的網(wǎng)絡(luò)公司如新浪、搜狐、263等就不斷地兼并小的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來發(fā)展自己的業(yè)條,而這些小的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也通過賣出自己的企業(yè),實(shí)現(xiàn)了最初風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)和增值。最近一年多來,上市公司對(duì)高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)表現(xiàn)出了很高的關(guān)注,通過收購高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán),實(shí)現(xiàn)了自身價(jià)值的提升,股價(jià)也隨之上漲;而被收購企業(yè)的投資者通過出售公司的股份也獲得了投資的回報(bào),是一種現(xiàn)實(shí)的雙贏策略。而隨著風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)在我國的發(fā)展,今后一段時(shí)間將有越來越多的風(fēng)險(xiǎn)投資急需從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出。與非上市公司相比,上市公司不論從其內(nèi)在需求、融資渠道和資金能力等方面來看,都更有收購和兼并風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的動(dòng)力和能力,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也更愿意被上市公司所收購,且主板市場(chǎng)也有足夠的市場(chǎng)容量可用來吸納風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此,上市公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收購和兼并,是風(fēng)險(xiǎn)投資的重要退出路徑。
5.清算退出。在投資失敗或未來收益前景不佳的情況下,及時(shí)抽出投資,減少因套牢而存在的機(jī)會(huì)成本,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的良性循環(huán)。
四、拓寬并購方式、完善退出機(jī)制是我國風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展的核心環(huán)節(jié)
為了促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展,我們認(rèn)為,應(yīng)該廣泛拓寬并購方式,以利于我國風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。我國國內(nèi)的二板市場(chǎng)目前尚未開設(shè),盡管市場(chǎng)設(shè)立環(huán)境已經(jīng)準(zhǔn)備就緒,上市規(guī)則草案也已經(jīng)出臺(tái),我國二板市場(chǎng)的正式推出為期不遠(yuǎn)。但是準(zhǔn)備工作仍是復(fù)雜的,推出時(shí)機(jī)仍應(yīng)謹(jǐn)慎。我們希望我國的二板市場(chǎng)順利推出,但另一方面,我們又不能因?yàn)閲鴥?nèi)二板市場(chǎng)的空白而否定風(fēng)險(xiǎn)投資的退出環(huán)境。2002年,我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)步入低潮期,但是據(jù)此認(rèn)為,由于沒有二板市場(chǎng),我國不適宜開展風(fēng)險(xiǎn)投資未免教條化和絕對(duì)化。事實(shí)上,我國完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制可以從三個(gè)方面拓寬渠道:第一,積極籌備建立中國的二板市場(chǎng)。二板市場(chǎng)的建立只是時(shí)間的問題。關(guān)鍵是要有充分的準(zhǔn)備,有備才能無患。如二板市場(chǎng)的定位、監(jiān)管方式、運(yùn)作模式以及公司法的完善等等;第二,鼓勵(lì)國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)到境外二板市場(chǎng)上市,如美國NASDAQ市場(chǎng),特別是香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。前者是全球流動(dòng)性最強(qiáng)和資本增值最高的市場(chǎng),而后者是最接近于國內(nèi)二板市場(chǎng)的境外市場(chǎng);第三,加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)及各類場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè),完善我國以并購方式退出風(fēng)險(xiǎn)資本的渠道。這三種方法是相互補(bǔ)充,共同發(fā)展的。在我國二板市場(chǎng)尚未建立之時(shí),我們應(yīng)積極探索并形成以第二種方法和第三種方法實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的模式。而在我國二板市場(chǎng)建立之后,我們?nèi)匀恍枰3诌@三種通道的繁榮,以創(chuàng)造出我國資本退出渠道的多元化格局。
總之,在我國目前情況下,國內(nèi)二板市場(chǎng)暫時(shí)無法滿足風(fēng)險(xiǎn)資本的退出要求,而國外二板市場(chǎng)與本國二板市場(chǎng)相比,勢(shì)必要增加更多的成本和風(fēng)險(xiǎn)因素,因此,以并購方式退出風(fēng)險(xiǎn)資本在我國現(xiàn)階段就顯得更為現(xiàn)實(shí)了。
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