公司理財(cái)個(gè)人總結(jié)

上市公司財(cái)務(wù)分析實(shí)訓(xùn)個(gè)人總結(jié)

為期兩周的上市公司財(cái)務(wù)分析即將結(jié)束，在這短短的兩周時(shí)間中我學(xué)到了很多東西，不僅僅是對(duì)公司理財(cái)課書本上的知識(shí)的進(jìn)一步掌握，更重要的是掌握了一些財(cái)務(wù)工作在實(shí)操方面的運(yùn)用，提高了我們?cè)趯?shí)際工作中處理財(cái)務(wù)工作的能力，這次課對(duì)于我們以后走入社會(huì)工作能夠迅速的適應(yīng)并上手工作是十分必要的。也為以后畢業(yè)工作奠定了一定基礎(chǔ)。

在課程剛開始時(shí)，拿到那些報(bào)表真的有些無(wú)從下手，最初時(shí)面對(duì)那些紛繁復(fù)雜的數(shù)據(jù)表格以及年報(bào)內(nèi)容根本沒(méi)有一點(diǎn)思路。后來(lái)經(jīng)過(guò)老師的指導(dǎo)與講解，以及小組成員之間深入的討論分析，最終開始我們各自的工作內(nèi)容，但在作圖以及各種數(shù)據(jù)分析得的過(guò)程中仍然遇到了很多的問(wèn)題。因?yàn)樯鲜泄�司的�?cái)務(wù)分析的內(nèi)容與數(shù)據(jù)各個(gè)部分之間都是相互關(guān)聯(lián)的，所以我們不僅僅只是孤立的作自己部分的內(nèi)容，還要與相關(guān)內(nèi)容的成員進(jìn)行分析，這樣才能將所有的內(nèi)容更好的融合內(nèi)容才會(huì)完整。通過(guò)這一系列的工作我們不僅學(xué)到了知識(shí)，還鍛煉了我們與其他人協(xié)同合作的能力，這一點(diǎn)也是很重要的。因?yàn)橐院笞呱瞎ぷ鲘徫粚W(xué)會(huì)團(tuán)隊(duì)合作是一項(xiàng)必須要具備的能力。這是對(duì)我們個(gè)人能力以及整體能力的綜合提高。我們即將成為畢業(yè)班馬上就要面臨找工作的問(wèn)題，工作后就并不只是書本上的東西，公司看中的實(shí)操能力只會(huì)死讀書是并不能適應(yīng)社會(huì)的。

通過(guò)這次上市公司的財(cái)務(wù)分析實(shí)訓(xùn)課，使我受益匪淺。首先是對(duì)課上所學(xué)的公司理財(cái)?shù)闹�識(shí)有了更加系統(tǒng)的了解，鞏固了上一學(xué)年所學(xué)的知識(shí)。其次通過(guò)對(duì)一家公司系統(tǒng)而全面的財(cái)務(wù)分析使我對(duì)財(cái)務(wù)工作有了深入的了解。同時(shí)也為下學(xué)期的課程打好了基礎(chǔ)。

擴(kuò)展閱讀：公司理財(cái)重要知識(shí)點(diǎn)總結(jié)

第一篇綜述企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中三類不同的重要問(wèn)題：1、資本預(yù)算問(wèn)題（長(zhǎng)期投資項(xiàng)目）2、融資：如何籌集資金？3、短期融資和凈營(yíng)運(yùn)資本管理第一章公司理財(cái)導(dǎo)論1.1什么是公司理財(cái)？1.1.1資產(chǎn)負(fù)債表流動(dòng)資產(chǎn)固定資產(chǎn)有形無(wú)形流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債+所有者權(quán)益流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債凈營(yíng)運(yùn)資本短期負(fù)債：那些必須在一年之內(nèi)必須償還的代款和債務(wù)；長(zhǎng)期負(fù)債：不必再一年之內(nèi)償還的貸款和債務(wù)。資本結(jié)構(gòu)：公司短期債務(wù)、長(zhǎng)期債務(wù)和股東權(quán)益的比例。1.1.2資本結(jié)構(gòu)債權(quán)人和股東V（公司的價(jià)值）=B（負(fù)債的價(jià)值）+S（所有者權(quán)益的價(jià)值）如何確定資本結(jié)構(gòu)將影響公司的價(jià)值。1.1.3財(cái)務(wù)經(jīng)理財(cái)務(wù)經(jīng)理的大部分工作在于通過(guò)資本預(yù)算、融資和資產(chǎn)流動(dòng)性管理為公司創(chuàng)造價(jià)值。圖1.3企業(yè)組織結(jié)構(gòu)圖（P5）兩個(gè)問(wèn)題：1.現(xiàn)金流量的確認(rèn)：財(cái)務(wù)分析的大量工作就是從會(huì)計(jì)報(bào)表中獲得現(xiàn)金流量的信息（注意會(huì)計(jì)角度與財(cái)務(wù)角度的區(qū)別）2.現(xiàn)金流量的時(shí)點(diǎn)3.現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)1.2公司證券對(duì)公司價(jià)值的或有索取權(quán)負(fù)債的基本特征是借債的公司承諾在某一確定的時(shí)間支付給債權(quán)人一筆固定的金額。債券和股票時(shí)伴隨或依附于公司總價(jià)值的收益索取權(quán)。1.3公司制企業(yè)1.3.1個(gè)體業(yè)主制1.3.2合伙制1.3.3公司制有限責(zé)任、產(chǎn)權(quán)易于轉(zhuǎn)讓和永續(xù)經(jīng)營(yíng)是其主要優(yōu)點(diǎn)。1.4公司制企業(yè)的目標(biāo)系列契約理論：公司制企業(yè)力圖通過(guò)采取行動(dòng)提高現(xiàn)有公司股票的價(jià)值以使股東財(cái)富最大化。1.4.1代理成本和系列契約理論的觀點(diǎn)代理成本：股東的監(jiān)督成本和實(shí)施控制的成本1.4.2管理者的目標(biāo)管理者的目標(biāo)可能不同于股東的目標(biāo)。Donaldson提出的管理者的兩大動(dòng)機(jī)：①（組織的）生存；②獨(dú)立性和自我滿足。1.4.3所有權(quán)和控制權(quán)的分離誰(shuí)在經(jīng)營(yíng)企業(yè)？1.4.4股東應(yīng)控制管理者行為嗎？促使股東可以控制管理者的因素：①②③股東通過(guò)股東大會(huì)選舉董事；報(bào)酬計(jì)劃和業(yè)績(jī)激勵(lì)計(jì)劃；被接管的危險(xiǎn)；④經(jīng)理市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。有效的證據(jù)和理論均證明股東可以控制公司并追求股東價(jià)值最大化。1.5金融市場(chǎng)貨幣市場(chǎng)：短期債券市場(chǎng)金融市場(chǎng)資本市場(chǎng)：長(zhǎng)期債券和權(quán)益證券市場(chǎng)1.5.1一級(jí)市場(chǎng)：首次發(fā)行1.5.2二級(jí)市場(chǎng)：拍賣市場(chǎng)和經(jīng)銷商市場(chǎng)1.5.3上市公司股票的交易1.5.4掛牌交易第二章會(huì)計(jì)報(bào)表和現(xiàn)金流量

重點(diǎn)介紹現(xiàn)金流量的實(shí)務(wù)問(wèn)題。

2.1資產(chǎn)負(fù)債表

資產(chǎn)負(fù)債股東權(quán)益股東權(quán)益資產(chǎn)-負(fù)債

股東權(quán)益被定義為企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債之差，原則上，權(quán)益是指股東在企業(yè)清償債務(wù)以后所擁有的剩余權(quán)益。

分析資產(chǎn)負(fù)債表是，應(yīng)注意的三個(gè)問(wèn)題：

2.1.1會(huì)計(jì)流動(dòng)性資產(chǎn)變現(xiàn)的方便與快捷程度。

資產(chǎn)的流動(dòng)性越大，對(duì)債務(wù)的清償能力越強(qiáng)；但是，流動(dòng)資產(chǎn)的收益率通常低于固定資產(chǎn)。

2.1.2負(fù)債和權(quán)益

資產(chǎn)-負(fù)債股東權(quán)益

2.1.3市價(jià)與成本

市場(chǎng)價(jià)值：友意愿的買者和賣者在資產(chǎn)交易中所達(dá)成的價(jià)格。

2.2損益表用來(lái)衡量企業(yè)在一個(gè)特定時(shí)期內(nèi)的業(yè)績(jī)

收入-費(fèi)用=利潤(rùn)

息前稅前利潤(rùn)（EBIT）：反映了在計(jì)算所得稅和籌資費(fèi)用之前的利潤(rùn)。分析損益表時(shí)應(yīng)注意的四個(gè)問(wèn)題：2.2.1公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則2.2.2非現(xiàn)金項(xiàng)目

①②

折舊：反映了會(huì)計(jì)人員對(duì)于生產(chǎn)過(guò)程中生產(chǎn)設(shè)備的耗費(fèi)成本的估計(jì)

遞延稅款：由會(huì)計(jì)利潤(rùn)和實(shí)際應(yīng)納稅所得之間的差異引起

2.2.3時(shí)間和成本

2.3經(jīng)營(yíng)運(yùn)資本

凈營(yíng)運(yùn)資本=流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債

凈營(yíng)運(yùn)資本的變動(dòng)額2.4財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量企業(yè)的價(jià)值就在于其產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力①②③來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流固定資產(chǎn)的變動(dòng)額凈營(yíng)運(yùn)資本投資經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量=息前利潤(rùn)+折舊-稅金凈利潤(rùn)不同于現(xiàn)金流量。附錄：2A財(cái)務(wù)報(bào)表分析2A.1短期償債能力衡量企業(yè)承擔(dān)經(jīng)常性財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)（即流動(dòng)性負(fù)債）的能力。流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)比率下降可能是企業(yè)財(cái)務(wù)出現(xiàn)困難的第一個(gè)信號(hào)。a)同企業(yè)歷年的財(cái)務(wù)狀況縱向比變化趨勢(shì)；b)與類似經(jīng)營(yíng)的其它企業(yè)橫向比較相對(duì)地位速動(dòng)比率速動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)負(fù)債速動(dòng)資產(chǎn)：指能夠快速變現(xiàn)的流動(dòng)資產(chǎn)；即扣除了存貨之后的流動(dòng)資產(chǎn)。2A.2營(yíng)運(yùn)能力衡量企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的管理是否有效。（會(huì)計(jì)期內(nèi)的）銷售收入總額總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均的資產(chǎn)總額比率偏低，則說(shuō)明企業(yè)未能很好的利用資產(chǎn)。應(yīng)用此比率是存在的問(wèn)題：①就資產(chǎn)的會(huì)計(jì)價(jià)值低于新資產(chǎn)，因而總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率可能因?yàn)榫唾Y產(chǎn)的使用而偏大；②不同行業(yè)，不同的周轉(zhuǎn)率。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率銷售收入總額平均應(yīng)收賬款凈額會(huì)計(jì)期的天數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率平均收賬期存貨周轉(zhuǎn)率=產(chǎn)品銷售成本平均存貨存貨周轉(zhuǎn)率反映了存貨生產(chǎn)及銷售的速度。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)會(huì)計(jì)期的天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)率存貨的估價(jià)方法對(duì)周轉(zhuǎn)率的計(jì)算具有實(shí)質(zhì)性影響。2A.3財(cái)務(wù)杠桿可以作為一種工具衡量企業(yè)在債務(wù)合同上違約的可能性。負(fù)債比率總負(fù)債總資產(chǎn)負(fù)債權(quán)益比總債務(wù)總權(quán)益權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)總權(quán)益負(fù)債比率反映了債券人權(quán)益的收保護(hù)程度，以及企業(yè)為將來(lái)有利的投資機(jī)會(huì)取得新資金的能力。（應(yīng)經(jīng)過(guò)利率與風(fēng)險(xiǎn)水平的調(diào)整，其會(huì)計(jì)價(jià)值可能與市場(chǎng)價(jià)值不同）利息保障倍數(shù)息前稅前利潤(rùn)利息費(fèi)用確保利息費(fèi)用的支付是企業(yè)避免破產(chǎn)力所必求的。只有當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金不足以承受債務(wù)負(fù)擔(dān)時(shí)，大量的負(fù)債才成為問(wèn)題�，F(xiàn)金流量的穩(wěn)定性是個(gè)更好的指標(biāo)。2A.4盈利能力沒(méi)有一種方法能明確的告訴我們企業(yè)是否具有較好的盈利能力。銷售凈利潤(rùn)率凈利潤(rùn)總銷售收入銷售總利潤(rùn)率息前稅前利潤(rùn)總銷售收入凈利潤(rùn)平均總資產(chǎn)資產(chǎn)凈收益率=資產(chǎn)總收益率息前稅前利潤(rùn)平均總資產(chǎn)資產(chǎn)收益率（ROA）=銷售利潤(rùn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率企業(yè)可以通過(guò)提高銷售利潤(rùn)率或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)增大ROA。然而，由于競(jìng)爭(zhēng)的存在，企業(yè)很難同時(shí)做到這兩點(diǎn)，只能在二者中擇一。將資產(chǎn)收益率分解成銷售利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有助于分析企業(yè)的財(cái)務(wù)策略。ROA（凈）=凈利潤(rùn)總銷售收入總銷售收入平均總資產(chǎn)ROA（總）=息前稅前利潤(rùn)總銷售收入總銷售收入平均總資產(chǎn)ROE銷售利潤(rùn)率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益倍數(shù)凈利潤(rùn)總銷售收入總銷售收入平均總資產(chǎn)平均總資產(chǎn)平均的股東權(quán)益留存收益凈利潤(rùn)=留存比率=1-股利支付率=1-現(xiàn)金股利凈利潤(rùn)2A.5可持續(xù)增長(zhǎng)率企業(yè)不提高財(cái)務(wù)杠桿的情況下，僅利用內(nèi)部權(quán)益所能達(dá)到的最高增長(zhǎng)率�？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率ROE留存比率2A.6市場(chǎng)價(jià)值比率市場(chǎng)價(jià)格：買賣雙方在進(jìn)行股票交易的時(shí)候確定。是對(duì)企業(yè)資產(chǎn)正是價(jià)值的估計(jì)值。市盈率（P/E）=企業(yè)當(dāng)前市價(jià)上年普通股每股盈余每股股利每股市價(jià)股票收益率=市值與賬面價(jià)值比（M/B）=每股市場(chǎng)價(jià)格每股賬面價(jià)值托賓Q比率債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值+權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值賬面價(jià)值2A.7小結(jié)應(yīng)注意兩點(diǎn)：①用凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量盈利性的指標(biāo)來(lái)反映企業(yè)績(jī)效時(shí)，存在一些潛在的缺陷，即未考慮風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流量的時(shí)間性；②各財(cái)務(wù)比率之間是相互聯(lián)系的。第二篇價(jià)值和資本預(yù)算

第三章金融市場(chǎng)和凈現(xiàn)值：高級(jí)理財(cái)?shù)谝辉瓌t

金融研究的是某些特定市場(chǎng)處理不同時(shí)期的現(xiàn)金流量的過(guò)程。

3.1金融市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)

3.1.1匿名的市場(chǎng)

IOU：無(wú)記名金融工具金融中介機(jī)構(gòu)：3.1.2市場(chǎng)出清

3.2跨時(shí)期消費(fèi)決策3.3競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)

套利

3.4基本原則

如果它不能帶來(lái)金融市場(chǎng)所能提供的機(jī)會(huì)，人們不會(huì)從事這項(xiàng)投資，而是徑直利用金融市場(chǎng)上的機(jī)會(huì)。

3.5原則的運(yùn)用

3.5.1一個(gè)貸款的例子3.5.2一個(gè)借款的例子

對(duì)個(gè)人而言，一向投資的價(jià)值與個(gè)人的偏好無(wú)關(guān)。

3.6投資決策示例

如果一項(xiàng)投資的NPV為正值，就應(yīng)實(shí)施；如果為負(fù)，就應(yīng)擯棄。3.7公司投資決策過(guò)程金融市場(chǎng)的分離理論闡明：不管投資者的個(gè)人偏好如何，所有的投資者都想運(yùn)用NPV法則來(lái)判斷是接受還是擯棄統(tǒng)一投資項(xiàng)目。3.8小結(jié)①②③④金融市場(chǎng)因人們想調(diào)解他們不同時(shí)期的消費(fèi)行為而存在；金融市場(chǎng)為投資者體共了重要的檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)；一項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值能幫助我們?cè)俅瓮顿Y項(xiàng)目和金融市場(chǎng)的機(jī)會(huì)之間進(jìn)行比較；NPV法則既可以用于公司也可以用于個(gè)人。第四章凈現(xiàn)值當(dāng)前的一美元與未來(lái)的一美元之間的關(guān)系被稱作“貨幣的時(shí)間價(jià)值”。4.1單期投資情形終值或者復(fù)利值：一筆資金經(jīng)過(guò)一個(gè)時(shí)期或者多個(gè)時(shí)期以后的價(jià)值。4.2多期投資情形4.2.1終值和復(fù)利計(jì)算復(fù)利：把貨幣留在資本市場(chǎng)并繼續(xù)出借的過(guò)程。單利：一筆投資的終值FVC01rT其中，C0是期初投資的金額，r是利息率，T是投資資金所持續(xù)的時(shí)期數(shù)。4.2.2復(fù)利的威力4.2.3現(xiàn)值和貼現(xiàn)貼現(xiàn)：計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的過(guò)程�，F(xiàn)值系數(shù)：投資的現(xiàn)值PV=CTT1r其中，CT是在T期的現(xiàn)金流，r是適用的利息率。4.2.4算數(shù)公式NPV=-C0C02T（1+r）（1+r）（1+r）C1C2CTT（1+r）ii1Ci4.3復(fù)利計(jì)息期數(shù)一年中一項(xiàng)投資每年按復(fù)利計(jì)息m次的年末終值為：rC01mm其中，C0是投資者的初始投資，r是名義年利率。名義年利率是不考慮年內(nèi)復(fù)利計(jì)息的。r實(shí)際年利率=11mm4.3.1名義利率和實(shí)際利率之間的差別名義利率（SAIR）只有在給出計(jì)息期間隔期的情況下才是有意義的。實(shí)際利率（EAIR）本身就有明確的含義，它不需要給出復(fù)利計(jì)息的間隔期。4.3.2多年期復(fù)利計(jì)息復(fù)利計(jì)息的終值rFVC01mmT4.3.3連續(xù)復(fù)利計(jì)息極端情況：在無(wú)限短的時(shí)間間隔按復(fù)利計(jì)息。連續(xù)復(fù)利計(jì)算，T年后的終值：FV=C0erT其中，r是名義利率。4.4簡(jiǎn)化公式4.4.1永續(xù)年金CCCPV=23（1+r）（1+r）（1+r）=Cr4.4.1永續(xù)增長(zhǎng)年金C（1+g）C（1+g）C（1+g）PV=23N（1+r）（1+r）（1+r）（1+r）=Cr-gC2N-1其中，C是現(xiàn)在開始一期以后收到的現(xiàn)金流；g是每期的增長(zhǎng)率；r是適用的貼現(xiàn)率。注意三個(gè)問(wèn)題：①②關(guān)于分子：是現(xiàn)在開始一期后收到的現(xiàn)金流；關(guān)于利率和增長(zhǎng)率：增長(zhǎng)率一定小于利率，式子才有意義；③關(guān)于時(shí)間的假定：有規(guī)律的和確定性的現(xiàn)金流。4.4.3年金年金：指一些列穩(wěn)定有規(guī)律的，持續(xù)一段固定時(shí)期的現(xiàn)金收付活動(dòng)。11年金現(xiàn)值=C[--]Trr1r11T年金系數(shù)Ar=[-]Trr1r幾個(gè)容易出錯(cuò)的地方★★★★：①遞延年金②先付年金③不定期年金④設(shè)兩筆年金的現(xiàn)值相等4.4.4增長(zhǎng)年金1g增長(zhǎng)年金現(xiàn)值=C[-]r-gr-g1r11T4.5如何確定公司價(jià)值公司的價(jià)值其實(shí)就是未來(lái)每期凈現(xiàn)金流現(xiàn)值的加總。凈現(xiàn)值=現(xiàn)值-成本第五章債券和股票的定價(jià)5.1債券的定義和例子債券是借款者承擔(dān)某一確定金額債務(wù)的憑證。為了支付該筆款項(xiàng)，借款者同意在標(biāo)明的日期支付利息和本金。5.2如何對(duì)債券定價(jià)債券的價(jià)格僅僅是債券現(xiàn)金流的現(xiàn)值。5.2.1純貼現(xiàn)債券最簡(jiǎn)單的一種債券，這種債券承諾在未來(lái)某一確定的日期作某一單筆支付。純貼現(xiàn)債券的價(jià)值：PV=F1rT其中，F(xiàn)為最終面值。5.2.2平息債券CCC面值PV=2TT（1+r）（1+r）（1+r）（1+r）面值T=CAr+T（1+r）5.2.3金邊債券優(yōu)先股5.3債券的概念5.3.1利率和債券價(jià)格債券價(jià)格隨著利率上升而下降。5.3.2到期收益率5.3.3債券市場(chǎng)行情5.4普通股現(xiàn)值5.4.1股利和資本利得公司普通股價(jià)格就等于未來(lái)所有股利的現(xiàn)值。P0=23（1+r）（1+r）（1+r）DIV1DIV2DIV3（1+r）ii1DIVi5.4.2不同類型股票的定價(jià)1、零增長(zhǎng)金邊債券模型的應(yīng)用2、固定增長(zhǎng)模型3、變動(dòng)增長(zhǎng)率5.5股利折現(xiàn)某型中參數(shù)的★估計(jì)★5.5.1g（增長(zhǎng)率）從何而來(lái)？明年的盈利今年的盈利今年的留存收益留存收益的回報(bào)率明年的盈利今年的盈利今年的盈利今年的盈利今年的留存收益今年的盈利留存收益的回報(bào)率1留存收益比率留存收益的回報(bào)率g=留存收益比率留存收益的回報(bào)率5.5.2r從何而來(lái)rDivP0g5.5.3理性懷疑論估計(jì)而不是精確的計(jì)算。5.6增長(zhǎng)機(jī)會(huì)EPS：每股盈利現(xiàn)金牛：公司將所有的盈利都是支付給投資者�，F(xiàn)金牛類型公司股票的價(jià)格：EPSrDivr項(xiàng)目?jī)r(jià)值折現(xiàn)到時(shí)間點(diǎn)0的每股凈利就是NPVGO，它代表了增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的（每股）凈現(xiàn)值。公司承擔(dān)新項(xiàng)目后的股票價(jià)格：EPSrNPVGO5.6.1股利、盈利增長(zhǎng)與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)當(dāng)公司投資于正NPVGO的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是，公司價(jià)值增加；反之，當(dāng)公司選擇負(fù)的NPVGO的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司的價(jià)值減少。但是不管項(xiàng)目的NPV是正的還是負(fù)的，股利都是增長(zhǎng)的。5.6.2股利和盈利：哪項(xiàng)應(yīng)折現(xiàn)投資者根據(jù)他們從股票中得到的收益（股利）來(lái)選擇股票。5.6.3無(wú)股利公司實(shí)證數(shù)據(jù)表明高增長(zhǎng)的公司傾向于支付低股利。5.7股利增長(zhǎng)模型和NPVGO模型5.8市盈率市盈率每股價(jià)格EPS1rNPVGOEPS①市盈率與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)正相關(guān)：有價(jià)值的公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多越好，則市盈率越高；②市盈率與股票的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)；③采用保守會(huì)計(jì)原則的公司具有較高的市盈率。5.9股票市場(chǎng)行情《華爾街日?qǐng)?bào)》《紐約時(shí)報(bào)》等報(bào)紙附錄5A：利率期限結(jié)構(gòu)、即期利率和到期收益率即期利率隨著到期日的延長(zhǎng)而增大。給定即期利率r1和r2，則（1+r2）f211r12其中，r1、r2分別為一年期和二年期的即期利率，f2為遠(yuǎn)期利率。公式可以遞推。期望假說(shuō)f2第2年預(yù)期的即期利率流動(dòng)性偏好假說(shuō)f2>第2年預(yù)期的即期利率即，為了吸引投資者持有風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的兩年期債券，市場(chǎng)通常會(huì)把第2年的遠(yuǎn)期利率設(shè)得比第2年預(yù)期的即期利率高一些。第六章投資決策的其他方法6.1為什么要用凈現(xiàn)值法？接受凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目符合股東利益。凈現(xiàn)值法的三個(gè)特點(diǎn)：①②③使用了現(xiàn)金流量（現(xiàn)金流量而非利潤(rùn)）凈現(xiàn)值包含了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行了合理的折現(xiàn)6.2回收期法6.2.1定義公司收回投資的最短期限。6.2.2回收期法存在的問(wèn)題①②③回收期內(nèi)現(xiàn)金流量的時(shí)間序列：不考慮關(guān)于回收期以后的現(xiàn)金流量：忽略回收期法決策依據(jù)的主觀臆斷：缺乏相應(yīng)的參照標(biāo)準(zhǔn)6.2.3管理視角豐富經(jīng)驗(yàn)的大公司在處理規(guī)模較小的投資決策時(shí)，通常應(yīng)用回收期法。應(yīng)用的原因：①②③簡(jiǎn)便；便于管理控制；有很好的機(jī)會(huì)，但是缺乏現(xiàn)金的公司利用回收期法是比較合適的。6.2.4回收期法小結(jié)6.3折現(xiàn)回收期法折衷的方法這種方法先對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，然后求出達(dá)到初始投資所需要的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的時(shí)間長(zhǎng)短。6.4平均會(huì)計(jì)收益率法6.4.1定義平均會(huì)計(jì)收益率：扣除所得稅和折舊之后的項(xiàng)目平均收益除以整個(gè)項(xiàng)目期限內(nèi)的平均賬面投資額。6.4.2平均會(huì)計(jì)收益率法分析缺陷：①②③沒(méi)有應(yīng)用客觀且合理的數(shù)據(jù)；沒(méi)有考慮時(shí)間序列因素；缺乏合理的目標(biāo)收益率。繼續(xù)使用的原因：過(guò)程簡(jiǎn)便，數(shù)據(jù)易從會(huì)計(jì)報(bào)表上獲得。6.5內(nèi)部收益率（IRR）法最為經(jīng)常被用來(lái)替代凈現(xiàn)值項(xiàng)目的內(nèi)在價(jià)值；內(nèi)部收益率不受資本市場(chǎng)利息率的影響，而是取決于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，是每個(gè)項(xiàng)目的完全內(nèi)生變量。內(nèi)部收益率即那個(gè)令項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為0的貼現(xiàn)率。若內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率，項(xiàng)目可以接受；若內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率，項(xiàng)目不能接受。6.6內(nèi)部收益率法的缺陷6.6.1獨(dú)立項(xiàng)目與互斥項(xiàng)目的定義獨(dú)立項(xiàng)目：投資決策不受其他項(xiàng)目的投資決策影響的投資項(xiàng)目�；コ忭�(xiàng)目：不同同時(shí)采納的項(xiàng)目。6.6.2影響?yīng)毩㈨?xiàng)目和互斥項(xiàng)目的兩個(gè)一般問(wèn)題問(wèn)題一：投資還是融資？投資型項(xiàng)目是內(nèi)部收益率應(yīng)用的一般模型；而起基本法則在遇到融資型項(xiàng)目是出現(xiàn)悖反。問(wèn)題二：多重收益率不管怎么樣，凈現(xiàn)值法總是適用的。6.6.3互斥項(xiàng)目所特有的問(wèn)題一、規(guī)模問(wèn)題：內(nèi)部收益率忽視了規(guī)模問(wèn)題。修正辦法：增量?jī)?nèi)部收益率：選擇大預(yù)算所增加的那部分投資的內(nèi)部收益率。遇到互斥項(xiàng)目的三種解決辦法：結(jié)論一致①比較凈現(xiàn)值；②計(jì)算增量?jī)衄F(xiàn)值；③比較增量?jī)?nèi)部收益率與貼現(xiàn)率。增量現(xiàn)金流量的減法：大預(yù)算的現(xiàn)金流量減去小預(yù)算的現(xiàn)金流量。二、時(shí)間序列問(wèn)題6.6.4全面認(rèn)識(shí)內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率用一個(gè)數(shù)字就能概括出項(xiàng)目的特性，并且簡(jiǎn)單易行！6.6.5小測(cè)驗(yàn)6.7盈利指數(shù)盈利指數(shù)（PI）=初始投資所帶來(lái)的后續(xù)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值初始投資一、獨(dú)立項(xiàng)目PI1,可以接受；PI1，必須放棄。二、互斥項(xiàng)目增量分析法：如果增量現(xiàn)金流量的PI1，則應(yīng)選擇投資額比較大的項(xiàng)目。三、資本配置：資金不足以支付所有凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目盈利指數(shù)法則：在資金有限的情況下，不能僅僅依據(jù)單個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值進(jìn)行排序，而應(yīng)根據(jù)現(xiàn)值與初始投資的比值來(lái)進(jìn)行排序。6.8資本預(yù)算實(shí)務(wù)并不是所有公司都運(yùn)用那些基于對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)的資本預(yù)算技術(shù)。非現(xiàn)金流量因素偶爾也會(huì)在資本預(yù)算決策中發(fā)揮作用。資本預(yù)算中定量技術(shù)的使用因行業(yè)而異。第七章凈現(xiàn)值和資本預(yù)算7.1增量現(xiàn)金流量7.1.1現(xiàn)金流量而非“會(huì)計(jì)利潤(rùn)”公司理財(cái)通常運(yùn)用現(xiàn)金流量；而財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)則強(qiáng)調(diào)收入和利潤(rùn)。僅僅講現(xiàn)金流量是不全面的強(qiáng)調(diào)的是采用或者不采用某一項(xiàng)目所引起的現(xiàn)金流的增量。7.1.2沉沒(méi)成本指已經(jīng)發(fā)生的成本。由于沉沒(méi)成本是過(guò)去發(fā)生的，它不因接受或擯棄某個(gè)項(xiàng)目的決策而受影響。沉默成本不屬于增量現(xiàn)金流量7.1.3機(jī)會(huì)成本7.1.4負(fù)效應(yīng)新增項(xiàng)目對(duì)公司其他項(xiàng)目的負(fù)效應(yīng)。最重要的負(fù)效應(yīng)是“侵蝕”。7.2包爾得文公司：一個(gè)例子7.2.1項(xiàng)目分析7.2.2哪套賬簿？稅收賬簿和財(cái)務(wù)賬簿在財(cái)務(wù)管理中，更感興趣的是稅收賬簿。？？？7.2.3凈運(yùn)營(yíng)資本計(jì)算的一個(gè)注解如下情況會(huì)產(chǎn)生對(duì)經(jīng)營(yíng)運(yùn)資本的投資：1.在產(chǎn)品的銷售之前購(gòu)買的原材料或其他存貨；2.為不可預(yù)測(cè)的支出在項(xiàng)目中保留的作為緩沖的現(xiàn)金；3.當(dāng)發(fā)生了賒銷，產(chǎn)生的不是現(xiàn)金而是應(yīng)收賬款。7.2.4利息費(fèi)用7.3通貨膨脹與資本預(yù)算7.3.1利率與通貨膨脹名義利率（1+實(shí)際利率）（1+通貨膨脹利率）1名義利率實(shí)際利率=1（1+通貨膨脹利率）以下是近似計(jì)算公式：實(shí)際利率名義利率通貨膨脹利率7.3.2現(xiàn)金流量與通貨膨脹名義現(xiàn)金流和實(shí)際現(xiàn)金流7.3.3折現(xiàn)：名義或?qū)嶋H兩種方法產(chǎn)生的結(jié)果一致“名義”現(xiàn)金流量應(yīng)以“名義”利率折現(xiàn)；“實(shí)際”現(xiàn)金流量應(yīng)以“實(shí)際”利率折現(xiàn)。7.4不同生命周期的投資：約當(dāng)年均成本法7.4.1重置鏈兩種適當(dāng)調(diào)整周期差別的方法：1.周期匹配：直接，但對(duì)周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目，需要大量額外的計(jì)算；2.約當(dāng)年均成本（EAC）法★★★：重置鏈假設(shè)：我們對(duì)重置鏈的分析只適用于你預(yù)計(jì)到時(shí)需要重置的情形。7.4.2設(shè)備重置的一般決策★★★重置應(yīng)該在設(shè)備的成本超過(guò)新設(shè)備的EAC之前發(fā)生。第八章公司戰(zhàn)略與凈現(xiàn)值分析8.1公司戰(zhàn)略與正凈現(xiàn)值貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析方法銀行的前提是：項(xiàng)目的投資報(bào)酬率必須高于資本市場(chǎng)的報(bào)酬率。真正能產(chǎn)生正NPV的項(xiàng)目并不多。公司戰(zhàn)略與股票市場(chǎng)股票市場(chǎng)與公司的資本預(yù)算之間存在著必然聯(lián)系。美國(guó)股市是近視的，還是富有遠(yuǎn)見(jiàn)的？公司可以利用股票市場(chǎng)，幫助那些可能急功近利的經(jīng)歷作出產(chǎn)生正NPV的正確投資決策。8.2決策樹8.3敏感性分析、場(chǎng)景分析與盈虧平衡分析“安全錯(cuò)覺(jué)”8.3.1敏感性分析和場(chǎng)景分析敏感性分析：這一方法檢測(cè)某一特定的NPV計(jì)算對(duì)特定假設(shè)條件變化的敏感性。標(biāo)準(zhǔn)的敏感性分析是，假定其他變量處于正常估計(jì)值，計(jì)算某一變量在（悲觀、正常和樂(lè)觀）三種不同狀態(tài)下的NPV。優(yōu)勢(shì)：1.從總體上說(shuō)，NPV分析是值得信賴的；2.敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。不足：①敏感性分析可能更容易造成經(jīng)理們所提的“安全錯(cuò)覺(jué)”；（why？）②孤立的處理每一個(gè)變量的變化，而實(shí)際上不同變量的變化很可能是關(guān)聯(lián)的。場(chǎng)景分析：用來(lái)消除敏感性分析所存在的問(wèn)題，是一種變異的敏感性分析。這種方法考察可能出現(xiàn)的不同場(chǎng)景，每種場(chǎng)景綜合了各種變量的影響。8.3.2盈虧平衡分析這種方法確定公司盈虧平衡時(shí)所需達(dá)到的銷售量，使敏感性分析的有效補(bǔ)充。會(huì)計(jì)盈虧平衡點(diǎn)與現(xiàn)值盈虧平衡點(diǎn)不同！對(duì)初始投資的機(jī)會(huì)成本的分析不同！8.4期權(quán)8.4.1拓展期權(quán)8.4.2放棄期權(quán)8.4.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量與期權(quán)項(xiàng)目的市場(chǎng)價(jià)值（M）等于不包含拓展期權(quán)或收縮期權(quán)在內(nèi)的NPV與管理期權(quán)價(jià)值之和：M=NPV+Opt8.4.4一個(gè)例子第三篇風(fēng)險(xiǎn)第九章資本市場(chǎng)理論綜述某種證券的期望收益率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+（市場(chǎng)組合的期望收益率-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）9.1收益9.1.1收益值股利：利潤(rùn)部分；總收益=股利收入+資本利得（或資本損失）現(xiàn)金總收入=初始投資+總收益？？？（為什么成為總現(xiàn)金收入？）總現(xiàn)金收入=出售股票的收入+股利收入9.1.2收益率收益率至期末支付的股利+期初和期末的價(jià)格變化期初價(jià)格至期末支付的股利+期末的價(jià)格期初價(jià)格1+收益率收益率股利收益率+資本利得收益率DivtPt股利收益率=資本利得收益率=Pt1PtPt9.2持有期間收益率9.3收益統(tǒng)計(jì)平均收益（算術(shù)平均數(shù)）頻率（或頻數(shù)）直方圖（R1R2R3RT）RT9.4股票的平均收益和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益將政府債券的收益在短期內(nèi)稱為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益”。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額收益（風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）風(fēng)險(xiǎn)收益-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益9.5風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)計(jì)9.5.1方差9.5.2正態(tài)分布和標(biāo)準(zhǔn)差的含義在古典統(tǒng)計(jì)學(xué)中，正態(tài)分布是一個(gè)核心的角色，標(biāo)準(zhǔn)差是表示正態(tài)分布離散程度的一般方法。附錄9A：歷史上的長(zhǎng)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)第十章收益和風(fēng)險(xiǎn)：資本資產(chǎn)定價(jià)模型系數(shù)最好的度量了一種證券的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)的作用。10.1單個(gè)證券（的特征）1.2.3.期望收益：它是一個(gè)持有一種股票的投資者期望在下一個(gè)時(shí)期能獲得的收益；方差和標(biāo)準(zhǔn)差：評(píng)價(jià)收益變動(dòng)的方法之一，方差是一種證券的收益與其平均收益的離差的平方和的平均數(shù)；協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)：協(xié)方差是度量?jī)煞N證券收益之間相互關(guān)系的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。10.2期望收益、方差和協(xié)方差10.2.1期望收益和方差期望收益是各種狀態(tài)下期望收益的概率加權(quán)平均值10.2.2協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)度量?jī)蓚�(gè)變量之間相互關(guān)系的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)引起基于歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的相關(guān)性誤差的解釋★★★：1.抽樣誤差；2.隨機(jī)性本身所導(dǎo)致的誤差。可以比較兩對(duì)不同證券的相關(guān)系數(shù)。10.3投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)選擇幾種不同的證券以構(gòu)成投資組合。10.3.1組合的期望收益組合的期望收益是構(gòu)成組合的各個(gè)證券的期望收益的簡(jiǎn)單加權(quán)平均。10.3.2組合的方差和標(biāo)準(zhǔn)差A(yù)、B兩種證券構(gòu)成的投資組合的方差：Var(組合)XAA2XAXBA,BXBB2222對(duì)沖交易或者套頭交易投資組合多元化的效應(yīng)比較投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差和單個(gè)證券的標(biāo)準(zhǔn)差組合的標(biāo)準(zhǔn)差小于組合中各個(gè)證券標(biāo)準(zhǔn)差加權(quán)平均數(shù)。當(dāng)由兩種證券構(gòu)成投資組合時(shí)，只要AB1，組合的標(biāo)準(zhǔn)差就小于這兩種證券各自標(biāo)準(zhǔn)差的加權(quán)平方和。組合的擴(kuò)展多種資產(chǎn)構(gòu)成的組合10.4兩種資產(chǎn)組合的有效集★★★最小標(biāo)準(zhǔn)差組合投資的機(jī)會(huì)集或可行集最小標(biāo)準(zhǔn)差組合以上的任何機(jī)會(huì)集成為有效集（或有效疆界）。兩種投資組合的組合也可以得到其相應(yīng)的有效集。10.5多種資產(chǎn)組合的有效集多種資產(chǎn)組合的可行集組成一個(gè)區(qū)域。有效集就是這個(gè)區(qū)域位于最小方差組合之上的邊界。在一個(gè)投資組合中，兩種證券之間的協(xié)方差對(duì)組合收益的影響大于每種政權(quán)的方差對(duì)于組合收益的方差的影響。10.6多元化：舉例分析當(dāng)組合中證券數(shù)目不斷增加的時(shí)候，各種證券的方差最終完全消失。投資組合不能化解全部的風(fēng)險(xiǎn)，而只是能分解和化解部分風(fēng)險(xiǎn)。某證券的總風(fēng)險(xiǎn)（var）=組合風(fēng)險(xiǎn)（cov）+非系統(tǒng)性或可化解風(fēng)險(xiǎn)（var-cov）組合風(fēng)險(xiǎn)：又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、或者不可化解風(fēng)險(xiǎn)，是投資者持有一個(gè)完全分散的投資組合之后仍需承受的風(fēng)險(xiǎn)；可化解風(fēng)險(xiǎn)：又稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是通過(guò)投資組合可以化解的風(fēng)險(xiǎn)。圖10.7組合收益的方差與組合中證券個(gè)數(shù)之間的關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)和理性投資者一個(gè)公平的賭博是一個(gè)期望收益為零的賭博，而厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者傾向于不參加這種公平的賭博。10.7無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的借和貸最優(yōu)投資組合10.8市場(chǎng)均衡10.8.1市場(chǎng)均衡組合的定義10.8.2風(fēng)險(xiǎn)的定義：當(dāng)投資者持有市場(chǎng)組合10.8.3貝塔系數(shù)的計(jì)算公式iCov(Ri,RM)(RM)2其中，Cov(Ri,RM)使第i種證券的收益與市場(chǎng)組合收益之間的協(xié)方差；2(RM)是市場(chǎng)組合收益的方差。NXi=1ii1即當(dāng)各種股票的市場(chǎng)價(jià)值占市場(chǎng)組合總的市場(chǎng)價(jià)值的比重為全書時(shí)，所以證券的貝塔系數(shù)的平均值等于1。10.8.4小測(cè)驗(yàn)10.9期望收益和風(fēng)險(xiǎn)收益之間的關(guān)系：資本資產(chǎn)定價(jià)模型10.9.1市場(chǎng)的期望收益RMRF風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)市場(chǎng)的期望收益率十五風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率加上市場(chǎng)組合內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)所需的補(bǔ)償。一般認(rèn)為，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的最佳估計(jì)值是過(guò)去風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的平均值★★。10.9.2單個(gè)證券的期望收益資本資產(chǎn)定價(jià)模型RRF（RM-RF）某種證券的期望收益=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率+證券的貝塔系數(shù)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)證券市場(chǎng)線（SML）簡(jiǎn)單討論ACPM的三個(gè)特點(diǎn)：1.線形；如果SML本身是一條曲線，那么很多股票的定價(jià)將出現(xiàn)誤差。在處于均衡狀態(tài)的時(shí)候，只有當(dāng)證券的價(jià)格變化使SML成為一條直線，所有的證券也才能落在SML上。2.投資組合和證券；3.可能產(chǎn)生的混淆★。第十一章套利定價(jià)理論證券收益是隨機(jī)變量，其變動(dòng)程度可以通過(guò)方差和標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量。證券的收益之間存在相互依存性，它可以通過(guò)兩種證券收益之間的協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量。11.1因素模型：公告、意外和期望收益1.任何在金融市場(chǎng)上交易的股票的收益都是由兩部分構(gòu)成：來(lái)自股票的正常收益或期望收益，這部分收益是市場(chǎng)上的股東對(duì)其投資收益的預(yù)測(cè)和期望R；2.股票的不確定性收益或風(fēng)險(xiǎn)收益U。R=RU在研究信息對(duì)收益的影響是，必須十分謹(jǐn)慎。公布信息=期望部分+異動(dòng)部分期望部分就是市場(chǎng)為了獲得某一種股票的期望或預(yù)期收益（R）而使用的部分信息；異動(dòng)部分是影響該種股票“沒(méi)有預(yù)期到的收益”（U）的那部分信息。當(dāng)我們談?wù)摴�開信的時(shí)候，實(shí)際上我們指的是所公布信息中的意外部分，并非市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期到、且已對(duì)此進(jìn)行折現(xiàn)的那部分信息，即上述的期望部分。11.2風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性沒(méi)有預(yù)期到的那部分收益，即由意外引起的那部分收益，其實(shí)是一切投資的真正風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：是指對(duì)大多數(shù)資產(chǎn)發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，只是每種資產(chǎn)受到影響的程度不同而異。非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：是指對(duì)某一種資產(chǎn)或某一類資產(chǎn)所發(fā)生影響的風(fēng)險(xiǎn)。R=RU=RMM表示收益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，有時(shí)又稱作“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”，這說(shuō)明在某種程度上M影響著市場(chǎng)上所有資產(chǎn)的價(jià)格；表示是收益的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是某一公司所特有的，所有有時(shí)又稱作“特有風(fēng)險(xiǎn)”，說(shuō)明它與大多數(shù)公司的特有風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。11.3系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和貝塔系數(shù)兩個(gè)公司的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間我國(guó)并不意味著它們的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間也無(wú)關(guān)。貝塔系數(shù)表明股票收益對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)程度。1.收益與因素正相關(guān)，0（如金礦與通貨膨脹正相關(guān)）；2.收益與因素不相關(guān)，0（如經(jīng)紀(jì)商的生意與通貨膨脹不相關(guān)）；3.收益與因素負(fù)相關(guān)，0（通用汽車公司與通貨膨脹負(fù)相關(guān)）。因素模型：R=RU=RMRIFIGNPFGNPrFr其中，I表示通貨膨脹貝塔系數(shù)；GNP表示國(guó)民生產(chǎn)總值貝塔系數(shù)；r表示利率貝塔系數(shù)；FI表示通貨膨脹異動(dòng)；FGNP表示國(guó)民生產(chǎn)總值異動(dòng)；Fr表示利率異動(dòng)。貝塔系數(shù)的大小反映了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的異動(dòng)對(duì)股票收益的影響程度。通貨膨脹的異動(dòng)=實(shí)際的銅壺膨脹期望通貨膨脹系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素可以有K個(gè)！在實(shí)際中，研究人員經(jīng)常使用“單因素收益模型”；事實(shí)上，他們通常把股票市場(chǎng)的指數(shù)作為惟一的因素。例如：RR（RS&P500-RS&P500）+標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的收益是單因素模型中惟一的一個(gè)因素。市場(chǎng)模型：RR（RM-RM）+其中，RM市場(chǎng)組合的實(shí)際收益；RM是市場(chǎng)組合的期望收益。市場(chǎng)模型另外一種寫法：RRM+其中，RRM11.4投資組合和因素模型★★★用N中股票構(gòu)建一個(gè)平臺(tái)，并且應(yīng)用單因素模型確定其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。多元化組合的關(guān)鍵是非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)消失了，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。11.5貝塔系數(shù)與期望收益

11.5.1線形關(guān)系

假設(shè)所有投資者具有相同的期望，并且投資者可以按照無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入和貸出，則“市場(chǎng)的貝塔系數(shù)”（證券收益與市場(chǎng)收益協(xié)方差的標(biāo)準(zhǔn)化）是度量風(fēng)險(xiǎn)的合適指標(biāo)。

對(duì)一個(gè)大型且足夠多元化的投資組合，因?yàn)槠湎到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)消失，所以有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)是所有的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

需要指出的是，我們并不是斷定在投資組合中的股票沒(méi)有非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，同樣我們也不是說(shuō)一種股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)影響該種股票的收益。股票確實(shí)存在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而且他們的實(shí)際收益確實(shí)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有依存關(guān)系。因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在足夠多元化的投資組合中將會(huì)消失，所以投資者在考慮是否增加其投資組合中的證券數(shù)時(shí)，無(wú)論如何都可以忽略這類風(fēng)險(xiǎn)。因此，如果投資者可以忽略證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，惟有證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與證券的期望收益有關(guān)。

證券市場(chǎng)線上潛在的投資組合的點(diǎn)有無(wú)窮多個(gè)。11.5.2市場(chǎng)組合和單個(gè)因素★★

在ACPM中，貝塔系數(shù)是度量一種證券收益對(duì)證券市場(chǎng)收益變動(dòng)的反應(yīng)程度；在APT中，貝塔系數(shù)被用來(lái)度量一種證券收益對(duì)某種因素變動(dòng)的反應(yīng)程度。

充分多元化的投資組合，不存在非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

11.6ACPM與APT

11.6.1教學(xué)方面的區(qū)別11.6.2應(yīng)用方面的區(qū)別

APT的優(yōu)點(diǎn)是能夠處理多個(gè)影響因素。

證券的期望收益與影響證券收益的因素的貝塔系數(shù)有關(guān)。

上述公式表明，某種證券或者投資組合的期望收益等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上對(duì)其所承受的各種風(fēng)險(xiǎn)因素的補(bǔ)償?shù)目偤汀?/p>

APT的多因素公式具有更加準(zhǔn)確度量期望收益的能力。

11.7資產(chǎn)定價(jià)的實(shí)證研究方法

11.7.1實(shí)證模型

ACPM與APT都是以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)模型。

“實(shí)證研究”一詞意指研究的方法較少基于有關(guān)金融市場(chǎng)如何運(yùn)行的理論，但重視根據(jù)市場(chǎng)過(guò)去的歷史數(shù)據(jù)研究金融市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律和關(guān)系。

實(shí)證研究取得了較好的成果。

實(shí)證研究之所以能成功的最好解釋也許是“基于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)方法”和“實(shí)證研究方法”的綜合使用。

11.7.2投資組合方式

“高市盈率的股票組合”或“成長(zhǎng)性股票組合”“低市盈率的股票組合”或“價(jià)值組合”

通常是通過(guò)將其所管理的投資組合的業(yè)績(jī)與一些基本指數(shù)的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比來(lái)評(píng)價(jià)投資組合的管理者的業(yè)績(jī)。在選擇合適的比較基準(zhǔn)時(shí)，要注意確定所選的比較基準(zhǔn)應(yīng)該只包括管理者在其對(duì)應(yīng)管理方式下可供選擇的那類股票。同時(shí)注意與同類投資組合中類似的管理者的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比。第十二章風(fēng)險(xiǎn)、資本成本和資本預(yù)算運(yùn)用NPV法，按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，可以準(zhǔn)確評(píng)價(jià)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金流量。12.1權(quán)益資本成本項(xiàng)目的折現(xiàn)率應(yīng)等于同樣風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的期望收益率。從企業(yè)的角度來(lái)看，期望收益率就是權(quán)益資本成本，若用CAPM模型，股票的期望收益率為：R=RF+（RM-RF）其中，RF是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)利率，RM-RF是市場(chǎng)組合的期望收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之差，稱為期望超額市場(chǎng)收益率。12.2貝塔的估計(jì)證券的貝塔是證券收益率與市場(chǎng)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差。iCov(Ri,RM)(RM)2貝塔是證券收益率與市場(chǎng)收益率的協(xié)方差除以市場(chǎng)收益率的方差。公司貝塔的估算估算公司貝塔的基本方法是利用T個(gè)觀測(cè)值按照如下公式估計(jì)：Cov(Rit,RMt)（t=1，，T個(gè)觀測(cè)值）2(RMt)存在的問(wèn)題：1.貝塔可能隨著時(shí)間的推移而變化；2.樣本容量可能太�。�3.貝塔受財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。解決辦法：1.第1個(gè)和第2個(gè)問(wèn)題可通過(guò)采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解；2.根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔作相應(yīng)的調(diào)整，有助于解決第3個(gè)問(wèn)題；3.注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計(jì)值。12.2.1現(xiàn)實(shí)中的貝塔系數(shù)每個(gè)企業(yè)都有其特征線，特征線的斜率就是貝塔。現(xiàn)實(shí)中如何確定具體的數(shù)字。12.2.2貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性多數(shù)分析人士認(rèn)為，一般情況下，當(dāng)企業(yè)不改變業(yè)務(wù)時(shí)，其貝塔系數(shù)保持穩(wěn)定。12.2.3行業(yè)貝塔系數(shù)的運(yùn)用如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)十分類似，不妨使用行業(yè)貝塔，這樣可以降低估計(jì)誤差。（關(guān)鍵是如何確認(rèn)？）12.3貝塔的確定一只股票的貝塔不是與生俱來(lái)的，而是由其企業(yè)的特征決定的。以下討論三個(gè)因素：12.3.1收入的周期性由于貝塔是股票收益率與市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，所以周期性強(qiáng)的股票當(dāng)然具有較高的貝塔值。周期性不等于變動(dòng)性！12.3.2經(jīng)營(yíng)杠桿如果一項(xiàng)技術(shù)要求的變動(dòng)成本低而固定成本高，則稱此技術(shù)的經(jīng)營(yíng)杠桿較高。企業(yè)收入的周期性對(duì)貝塔起決定性作用，而經(jīng)營(yíng)杠桿將這種作用放大。如果收入的周期性強(qiáng)且經(jīng)營(yíng)杠桿高，則貝塔值高；反之，如果收入的周期性不明顯且經(jīng)營(yíng)杠桿低，則貝塔值也低。12.3.3財(cái)務(wù)杠桿資產(chǎn)貝塔是企業(yè)總資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，除非完全依靠權(quán)益融資，否則不能把資產(chǎn)貝塔看作普通股的貝塔系數(shù)。資產(chǎn)負(fù)債負(fù)債+權(quán)益負(fù)債權(quán)益負(fù)債+權(quán)益權(quán)益在實(shí)際中，負(fù)債的貝塔很低，一般假設(shè)為零。若假設(shè)負(fù)債的貝塔為零，則：資產(chǎn)權(quán)益負(fù)債+權(quán)益權(quán)益權(quán)益資產(chǎn)（1+負(fù)債權(quán)益）有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)體現(xiàn)為權(quán)益貝塔的增加。12.4基本模型的擴(kuò)展12.4.1企業(yè)與項(xiàng)目每一個(gè)項(xiàng)目都應(yīng)當(dāng)與一個(gè)和它風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)比較。新項(xiàng)目往往受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響比較大，所以新項(xiàng)目的貝塔可能會(huì)大約同行業(yè)中現(xiàn)有企業(yè)的貝塔。為了體現(xiàn)額外的風(fēng)險(xiǎn)，新項(xiàng)目的貝塔應(yīng)該行業(yè)貝塔的基礎(chǔ)上調(diào)高一些。12.4.2有負(fù)債情況下的資本成本SB平均資本成本rSrB(1TC)SBSB加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC：權(quán)益資本成本和債務(wù)成本的加權(quán)平均。市場(chǎng)權(quán)重比賬面價(jià)值權(quán)重更合適，因?yàn)樽C券市場(chǎng)價(jià)值更接近于出售證券所能得到的金額。實(shí)際上，運(yùn)用目標(biāo)市場(chǎng)權(quán)重是有用的，所謂目標(biāo)市場(chǎng)權(quán)重就是企業(yè)或項(xiàng)目壽命周期內(nèi)占主導(dǎo)地位的權(quán)重。12.5國(guó)際職業(yè)公司的資本成本估計(jì)12.6降低資本成本期望收益和資本成本均與流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。12.6.1流動(dòng)性1.傭金2.買賣價(jià)差專營(yíng)商3.市場(chǎng)引致的成本有大額銷售導(dǎo)致的價(jià)格下跌和由大額購(gòu)買導(dǎo)致的價(jià)格上升稱為市場(chǎng)引致的成本。12.6.2流動(dòng)性、期望收益和資本成本流動(dòng)性較差的股票的交易費(fèi)用會(huì)降低投資者獲得的總報(bào)酬。12.6.3流動(dòng)性和逆向選擇股票交易中的知情者將提升權(quán)益的必要報(bào)酬率，從而提升資本成本。12.6.4公司能做什么？公司有動(dòng)機(jī)降低交易成本以降低資本成本。兩種策略：1.試圖引進(jìn)更多的非知情的投資者如股票拆細(xì)；2.公司可以披露更多的信息這縮小了知情者與不知情者之間的距離。研究表明，當(dāng)公司發(fā)布這些預(yù)測(cè)時(shí)，公司股票的買賣價(jià)差縮小。證券分析師第四篇資本結(jié)構(gòu)和股利政策第十三章公司融資決策和有效資本市場(chǎng)有效的資本市場(chǎng)：指資產(chǎn)的現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)值能夠充分反映所有相關(guān)、可用信息的資本市場(chǎng)。在有效資本市場(chǎng)中：1.財(cái)務(wù)經(jīng)理無(wú)法選擇債券和股票的發(fā)行時(shí)機(jī)；2.增加股票發(fā)行不會(huì)壓制現(xiàn)有公司的股票價(jià)格；3.公司的股票和債券的價(jià)格不會(huì)因?yàn)楣�司選擇不同的會(huì)計(jì)方法而受到影響。13.1融資決策能增加價(jià)值嗎？三種能創(chuàng)造價(jià)值的融資機(jī)會(huì)的基本方法：1.愚弄投資者。2.降低成本或提高津貼。（例如稅和費(fèi)）3.創(chuàng)新證券。（新證券的一般特點(diǎn)：不容易通過(guò)現(xiàn)存政權(quán)的組合來(lái)復(fù)制；公司可以通過(guò)開發(fā)和高價(jià)出售具有獨(dú)創(chuàng)性的證券中獲得好處；但是，長(zhǎng)期來(lái)看，好處較小，因?yàn)槿狈�專利保護(hù)。）13.2有效資本市場(chǎng)的描述有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）因?yàn)閮r(jià)格及時(shí)反映了新的信息，投資者只能期望獲得正常的收益率。公司應(yīng)該期望從它發(fā)行的證券中獲得公允的價(jià)值。市場(chǎng)與信息★股票市場(chǎng)對(duì)于信息的三種反應(yīng)方式：①有效市場(chǎng)②過(guò)度反映后修正③延遲反映13.3有效資本市場(chǎng)的類型13.3.1弱型有效市場(chǎng)如果某一資本市場(chǎng)上證券的價(jià)格充分地包含和反映了其歷史價(jià)格的信息，那么，資本市場(chǎng)就達(dá)到了“弱型有效”，或者說(shuō)滿足“弱型有效假說(shuō)”。弱型效率（公式）：PtPt1期望收益隨機(jī)誤差t弱型效率是資本市場(chǎng)所能表現(xiàn)出來(lái)的最低形式的效率。隨機(jī)游走假說(shuō)對(duì)“技術(shù)分析”的否認(rèn)兩種常用的技術(shù)分析的方法：①“頭肩形態(tài)”②“三波浪形態(tài)”13.3.2半強(qiáng)型有效市場(chǎng)和強(qiáng)有效型市場(chǎng)半強(qiáng)型有效：資本市場(chǎng)上的證券價(jià)格充分反映了所有公開可用的信息。強(qiáng)有效型：資本市場(chǎng)上的證券價(jià)格充分反映了所有的信息，包括公開的和內(nèi)幕的消息。半強(qiáng)型有效市場(chǎng)假說(shuō)比強(qiáng)型有效市場(chǎng)假說(shuō)更加可信。三種有效市場(chǎng)應(yīng)用信息的水平不同、信息本身也不同。13.3.3對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)的一些誤解①投擲效率。基本準(zhǔn)確但無(wú)完全準(zhǔn)確。②價(jià)格波動(dòng)。價(jià)格波動(dòng)與有效率并不矛盾。③股東漠不關(guān)心。實(shí)證研究表明股票市場(chǎng)的有效型十分顯著。

13.4實(shí)證研究的證據(jù)

幾類實(shí)證研究：①有關(guān)股票價(jià)格變動(dòng)是否隨即的證據(jù)。②事件研究。

③專業(yè)管理公司的紀(jì)錄。13.4.1弱型有效市場(chǎng)

時(shí)間序列分析★★★

時(shí)間序列相關(guān)系數(shù)為正，則

時(shí)間序列相關(guān)系數(shù)為負(fù)，則

如果各種股票收益的序列相關(guān)系數(shù)接近于零，說(shuō)明股票市場(chǎng)與隨機(jī)游走假說(shuō)一致�！餆o(wú)論序列相關(guān)系數(shù)顯著的為正或負(fù)，都表明股票市場(chǎng)無(wú)效。13.4.2半強(qiáng)型有效市場(chǎng)

1、事件研究研究某一時(shí)間披露的信息是否影響其它時(shí)間的收益的一種統(tǒng)計(jì)方法。

超常收益（AR）=實(shí)際收益（R）-市場(chǎng)收益（Rm）

或者用“市場(chǎng)模型”為比較基準(zhǔn)來(lái)計(jì)算：

超常收益（AR）=實(shí)際收益（R）-（+市場(chǎng)收益（Rm））

2、共同基金紀(jì)錄★

3、某些矛盾的觀點(diǎn)尚無(wú)定論

①規(guī)模：研究表明，在20世紀(jì)的大部分時(shí)間里，美國(guó)小盤股的回報(bào)大于大盤股的股票回報(bào)。②時(shí)間異像：在一年中的某個(gè)月、一周之內(nèi)的某一日，與其他時(shí)間相比，股票的收益率高

或者低。

③價(jià)值股和成長(zhǎng)股：許多文章已經(jīng)證實(shí)股價(jià)與每股賬面價(jià)值比綠地或市盈率低的股票（通

常稱為價(jià)值股）的業(yè)績(jī)是超過(guò)股價(jià)與每股賬面價(jià)值比率高或市盈率高的股票（通常稱為成長(zhǎng)股）。

13.4.3強(qiáng)型有效市場(chǎng)

13.5資本市場(chǎng)效率理論對(duì)公司理財(cái)?shù)暮�義

13.5.1會(huì)計(jì)與有效市場(chǎng)

如果如下兩個(gè)條件成立，那么，會(huì)計(jì)方法的改變不應(yīng)該影響股票的價(jià)格。

①年度報(bào)告應(yīng)該提供足夠的信息，從而使得財(cái)務(wù)分析師能夠采用不同的會(huì)計(jì)方法測(cè)算盈利。②市場(chǎng)必須是半強(qiáng)型有效。對(duì)此問(wèn)題，實(shí)證研究較多。得出的結(jié)論：市場(chǎng)理解會(huì)計(jì)方法變更的含義與結(jié)果。13.5.2選擇時(shí)機(jī)的決策某些實(shí)證就表明，經(jīng)理人員可以成功的選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)。13.5.3價(jià)格壓力效應(yīng)實(shí)證研究成果各異，尚需進(jìn)一步深入。第十四章長(zhǎng)期融資簡(jiǎn)介14.1普通股普通股：通常是指那些在股利和破產(chǎn)清算方面不具有任何特殊優(yōu)先權(quán)的股票。14.1.1面值和非面值股公司股票的持有者稱作“股票持有人”或“股東”。他們持有的股票代表了他們所擁有的“股份”。通常，每張股票都設(shè)有固定價(jià)格，即所謂的“面值”。但是也有些股票沒(méi)有票面價(jià)值。普通股的面值總額等于發(fā)行在外的股份數(shù)同每股面值的乘積，它有時(shí)又被稱為公司的“實(shí)收資本”。普通股的面值總額=發(fā)行在外的股份數(shù)每股面值14.1.2額定發(fā)行普通股和已發(fā)行普通股普通股股份是公司最基本的所有權(quán)單位。14.1.3資本盈余資本盈余：通常是指直接繳入的權(quán)益資本中超過(guò)股票面值的部分。14.1.4留存收益留存收益：公司將部分的凈利潤(rùn)額的收益留用作公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，即所謂的留存收益。普通股股東權(quán)益=普通股賬面值總額+資本盈余+累計(jì)留存收益普通股股東權(quán)益，亦稱為公司的賬面價(jià)值，代表了權(quán)益投資者直接或間接投入公司的資本數(shù)額。14.1.5市場(chǎng)價(jià)值、票面價(jià)值和重置價(jià)值公司購(gòu)回的股票稱為“庫(kù)藏股票”。公司普通股每股賬面價(jià)值=普通股股東權(quán)益總數(shù)發(fā)行在外的股票數(shù)重置價(jià)值：替換公司資產(chǎn)所需支付的當(dāng)前價(jià)格。14.1.6股東權(quán)利投票選決董事構(gòu)成了股東最重要的控制機(jī)制。幾種不同的制度：1.累計(jì)投票制：其作用在于允許少數(shù)股東的參與。2.多數(shù)投票制：派出少數(shù)股東參與的機(jī)會(huì)；（與相應(yīng)的措施）。3.委托代理投票權(quán)：股東授權(quán)他人代理其形式投票表決權(quán)的一種法定權(quán)利。其他權(quán)利：分享股利；剩余資產(chǎn)索取權(quán)；優(yōu)先購(gòu)買權(quán)等。14.1.7股利股利：公司對(duì)股東直接或間接投入公司的資本的回報(bào)。股利發(fā)放完全取決于董事會(huì)的決策。下列特點(diǎn)：1.除非公司董事會(huì)已經(jīng)宣布發(fā)放股利，否則股利發(fā)放不會(huì)成為公司的一項(xiàng)義務(wù)；2.股利是利用公司的稅后利潤(rùn)支出的；3.對(duì)公司股利所得和個(gè)人股利所得的納稅機(jī)制不同。14.1.8股票種類不同類別的股票具有不同的表決權(quán)。市場(chǎng)價(jià)值也不同。14.2企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債14.2.1利息與股利借款公司被稱作債務(wù)人或者借方，所欠債權(quán)人的款項(xiàng)構(gòu)成公司的一項(xiàng)債務(wù)。從財(cái)務(wù)角度看，負(fù)債與權(quán)益最大的區(qū)別是：1.負(fù)債不是公司所有者權(quán)益，因此，債權(quán)人通常沒(méi)有表決權(quán)；2.公司對(duì)債務(wù)所支付的利息被視為一種經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，具有完全的抵稅作用；3.未付清債務(wù)是公司的一項(xiàng)負(fù)債。14.2.2是債務(wù)還是權(quán)益？負(fù)債與權(quán)益的區(qū)別對(duì)公司的抵稅目的是至關(guān)重要的。14.2.3長(zhǎng)期負(fù)債的基本特征本金、票面價(jià)值長(zhǎng)期負(fù)債：借款公司對(duì)在某一時(shí)日，即“到期日”，償付本金金額的承諾。14.2.4負(fù)債的類別票據(jù)：通常是指期限短于信用債券或者少于10年的無(wú)擔(dān)保債務(wù)。信用債券：無(wú)需使用擔(dān)保品的公司負(fù)債。（長(zhǎng)期）債券：以公司財(cái)產(chǎn)為抵押擔(dān)保的負(fù)債。（長(zhǎng)期）14.2.5償付債務(wù)的分期攤銷：長(zhǎng)期債務(wù)的這種分期償付方式。贖回：14.2.6高級(jí)債券高級(jí)債券：一般表明債券的償付地位優(yōu)于其他債券。次級(jí)債券14.2.7擔(dān)保擔(dān)保：是財(cái)產(chǎn)的附屬形式，它保證在公司違約時(shí)可通過(guò)財(cái)產(chǎn)出售以滿足所擔(dān)保債務(wù)的償付義務(wù)。抵押品是用于擔(dān)保的有形資產(chǎn)，一旦公司不履行債務(wù)，這類債券的持有者對(duì)所抵押的資產(chǎn)有優(yōu)先求償權(quán)。14.2.8債務(wù)契約債務(wù)契約：債務(wù)發(fā)行公司同債權(quán)人之間事先就債券到期日、利率以及其他所有條款所達(dá)成的書面協(xié)議。1.債務(wù)契約完全體現(xiàn)了債務(wù)的本質(zhì)。2.債務(wù)契約列出了債權(quán)人對(duì)公司的所有限制，這些限制都稱列在“限制性條款”中。14.3優(yōu)先股（基本上沒(méi)有看懂）優(yōu)先股屬于公司的權(quán)益，但它不同于普通股，因?yàn)榕c普通股相比，它在股利支付和公司破產(chǎn)清償時(shí)的財(cái)產(chǎn)索取方面都具有優(yōu)先權(quán)。14.3.1設(shè)定價(jià)值優(yōu)先股的股利優(yōu)先權(quán)以每股多少美元的形式表述。14.3.2累計(jì)股利和累計(jì)股利★★14.3.3優(yōu)先股到底是不是債券？特征收入稅收地位控制權(quán)違約權(quán)益股利股利應(yīng)納個(gè)人所得稅；它不屬于經(jīng)營(yíng)費(fèi)用普通股和優(yōu)先股都具有表決權(quán)公司不會(huì)因?yàn)闆](méi)有支付股利而破產(chǎn)負(fù)債利息利息應(yīng)納個(gè)人所得稅，它屬于經(jīng)營(yíng)費(fèi)用。因此在計(jì)算公司應(yīng)納稅義務(wù)時(shí)，公司可以扣除利息費(fèi)用通過(guò)債務(wù)契約行使控制權(quán)未償還的債務(wù)是公司的一項(xiàng)責(zé)任，公司無(wú)力清償債務(wù)將導(dǎo)致公司破產(chǎn)14.3.4優(yōu)先股之謎14.4融資模式內(nèi)部融資：主要源自內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，等于凈利潤(rùn)加上折舊減去股利。外部融資：公司新發(fā)行的負(fù)債及權(quán)益中扣除它們被贖回部分的凈額。長(zhǎng)期融資的幾個(gè)特點(diǎn)：1.內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流式公司資金的主要來(lái)源。2.公司支出總額一般會(huì)多于內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這兩者之間的差額構(gòu)成了財(cái)務(wù)赤字。3.財(cái)務(wù)赤字可以借助于舉債和發(fā)行新股這兩種外部融資方式予以彌補(bǔ)。4.與其他國(guó)家相比，美國(guó)公司更多的通過(guò)內(nèi)部現(xiàn)金流籌集資金。長(zhǎng)期融資的先后順序：內(nèi)部資金的現(xiàn)金流負(fù)債發(fā)行新權(quán)益資本14.5資本結(jié)構(gòu)的新趨勢(shì)采用賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值分別進(jìn)行衡量的資本結(jié)構(gòu)具有較大的差異。★哪一種最好：賬面價(jià)值還是市場(chǎng)價(jià)值？一般而言，計(jì)算債務(wù)比率時(shí)，金融學(xué)家更傾向于使用市場(chǎng)價(jià)值。但是，考慮到股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，公司的財(cái)務(wù)主管更喜歡賬面價(jià)值。S&P、穆迪等公司也經(jīng)常使用賬面價(jià)值表示的債務(wù)比率測(cè)度信貸價(jià)值。第十五章資本結(jié)構(gòu)：基本概念15.1資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題和餡餅理論15.2企業(yè)價(jià)值的最大化與股動(dòng)利益的最大化（無(wú)任何債務(wù)的公司被稱為無(wú)杠桿公司。）當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值提高時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利。相反，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的價(jià)值減少時(shí)，資本結(jié)構(gòu)的變化損害股東。推論：管理者應(yīng)該選擇他們認(rèn)為可使公司價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)樵撡Y本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的股東最有利。15.3財(cái)務(wù)杠桿和公司的價(jià)值：一個(gè)例子15.3.1財(cái)務(wù)杠桿和股東報(bào)酬盈虧平衡分析15.3.2債務(wù)和權(quán)益之間的選擇MM命題I：公司無(wú)法通過(guò)改變其資本結(jié)構(gòu)的比例來(lái)改變其流通在外證券的總價(jià)值。MM命題（I無(wú)稅）：杠桿公司的價(jià)值等于無(wú)杠桿公司的價(jià)值。這一結(jié)論被視為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的起點(diǎn)。15.3.3一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)MM的結(jié)論取決于個(gè)人能以同樣廉價(jià)的條件借入的假設(shè)。15.4Modigliani和Miller：命題II（無(wú)稅）15.4.1股東的風(fēng)險(xiǎn)隨著財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加15.4.2命題II：股東的期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加rWACCBBSrBSBSrS定義r0為完全權(quán)益公司的資本成本。即r0MM明天II（無(wú)稅）：無(wú)杠桿公司的期望收益無(wú)杠桿的權(quán)益。BrSr0（r0-rB）S由于即使無(wú)杠桿權(quán)益也有風(fēng)險(xiǎn)，它應(yīng)具有比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)更高的期望收益率，即r0應(yīng)超出rB。

15.5稅

15.5.1基本觀點(diǎn)

存在公司稅時(shí)，公司的價(jià)值與其債務(wù)正相關(guān)。15.5.2稅法中的玄機(jī)15.5.3稅盾的現(xiàn)值

第十六章資本結(jié)構(gòu)：債務(wù)運(yùn)用的限制

MM理論向我們揭示了如何探究資本結(jié)構(gòu)的決定因素。

16.1財(cái)務(wù)困境成本

破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)成本

垃圾債券（違約的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高）

破產(chǎn)的可能性對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了公司價(jià)值，而是破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了公司的價(jià)值。

16.2成本的分類

16.2.1財(cái)務(wù)困境的直接成本：清算或重組的法律成本與管理成本

已有大量的學(xué)術(shù)研究。

雖然直接成本的絕對(duì)數(shù)大，但實(shí)際上它們只占公司價(jià)值很小的部分。16.2.2財(cái)務(wù)困境的間接成本經(jīng)營(yíng)受到影響

破產(chǎn)阻礙了與客戶和供應(yīng)商的正常生意往來(lái)。

盡管明顯存在這些成本，但是，要估價(jià)他們到底是多少卻相當(dāng)困難。不同學(xué)者提出不同的估計(jì)值。16.2.3代理成本

當(dāng)公司擁有債務(wù)時(shí)，在股東和債權(quán)人之間就產(chǎn)生了利益沖突。三種損害債權(quán)人的利己策略：

1.冒高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)瀕臨破產(chǎn)的公司常常喜歡冒巨大的風(fēng)險(xiǎn)。金融學(xué)家們認(rèn)為股

東憑借高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的選擇來(lái)剝奪債權(quán)人的價(jià)值。

2.傾向于投資不足的動(dòng)機(jī)具有相當(dāng)大破產(chǎn)可能性的公司的股東發(fā)現(xiàn)新投資經(jīng)常

以犧牲股東利益為代價(jià)來(lái)補(bǔ)償債權(quán)人。財(cái)務(wù)杠桿導(dǎo)致投資政策扭曲。無(wú)杠桿公司

總是選擇凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，而杠桿公司可能偏離該政策。

3.撇脂在財(cái)務(wù)困境是支付額外股利或其他分配項(xiàng)目，因此剩余給債權(quán)人的較少。面臨這些扭曲政策的公司難以獲得債務(wù)而且代價(jià)高昂，它們將擁有較低的財(cái)務(wù)杠桿比率。16.3能夠降低債務(wù)成本嗎？能降低，而不是消除16.3.1保護(hù)性條款由于股東必須支付較高的利息率，以作為防止他們自身利己策略的保證，因此他們經(jīng)常與債券人訂立協(xié)議以要求降低利率。這些協(xié)議被稱為保護(hù)性條款，并被作為股東和債券人之間的貸款文件（或契約）的一部份。包括：1.消極條款：限制或組織了公司可能采取的行動(dòng)；2.積極條款：規(guī)定了公司所同意采取的行動(dòng)或必須遵守的條件。保護(hù)性條款會(huì)降低破產(chǎn)成本，最終提高企業(yè)的價(jià)值。16.3.2債務(wù)的合并破產(chǎn)成本高的一個(gè)原因在于不同的債券人（和他們的律師）相互競(jìng)爭(zhēng)。這個(gè)問(wèn)題可以通過(guò)債券人和股東間的適當(dāng)安排得到緩和。16.4稅收和財(cái)務(wù)困境成本的綜合影響權(quán)衡理論MM認(rèn)為，在沒(méi)有公司稅時(shí)，公司的價(jià)值隨著財(cái)務(wù)杠桿而上升。目前還沒(méi)有公式能準(zhǔn)確地測(cè)定出具體公司的最優(yōu)債務(wù)水平。這主要是由于無(wú)法精確地表述財(cái)務(wù)困境成本。公司的資本結(jié)構(gòu)決策可被視為是在債務(wù)的稅收優(yōu)惠和財(cái)務(wù)困境成本之間的權(quán)衡。重提餡餅理論MM直覺(jué)和理論的精髓之處：V=V（CF），且它的大小取決于公司的總現(xiàn)金流量。資本結(jié)構(gòu)把它切成若干份。市場(chǎng)性索取權(quán)VM非市場(chǎng)性索取權(quán)VN兩者的區(qū)別在于市場(chǎng)性索取權(quán)可以在金融市場(chǎng)上買賣。VTSBGLVMVN我們可以把有效市場(chǎng)視為是使得非市場(chǎng)性索取權(quán)價(jià)值最小化運(yùn)作的市場(chǎng)。16.5怠工、在職消費(fèi)與有害投資：一個(gè)關(guān)于權(quán)益代理成本的注釋★★★因接受有害項(xiàng)目而導(dǎo)致的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于因怠工或過(guò)度的在職消費(fèi)而導(dǎo)致的損失。普遍認(rèn)為杠桿收購(gòu)可以有效地降低上述權(quán)益成本（怠工、在職消費(fèi)與有害投資）。16.5.1涉及負(fù)債權(quán)益籌資的權(quán)益代理成本效應(yīng)公司價(jià)值的變化=債務(wù)的稅盾+減少的代理成本增加的財(cái)務(wù)困境成本16.5.2自由現(xiàn)金流量?jī)H擁有少量所有者利益的管理者具有浪費(fèi)行為的動(dòng)機(jī)。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)：如果公司有現(xiàn)金流量來(lái)填補(bǔ)，管理者則可能虛報(bào)其費(fèi)用開支。因此，可以預(yù)期在有能力產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量的公司中目睹的浪費(fèi)行為甚過(guò)于僅能產(chǎn)生小量現(xiàn)金流量的公司。有相當(dāng)?shù)膶W(xué)術(shù)研究支持這個(gè)假說(shuō)。此學(xué)說(shuō)對(duì)于資本結(jié)構(gòu)有重要的意義。自由現(xiàn)金流量假說(shuō)提供了公司發(fā)行債務(wù)的另外一個(gè)理由。16.6優(yōu)序融資理論16.6.1優(yōu)序融資理論準(zhǔn)則法則1：采用內(nèi)部融資；法則2：先發(fā)行最穩(wěn)健的證券。16.6.2推論有許多與優(yōu)序融資理論相關(guān)的推論，這些理論與權(quán)衡理論不一致。1)不存在財(cái)務(wù)杠桿的目標(biāo)值；2)盈利的公司應(yīng)用較少的債務(wù)；3)公司偏好閑置財(cái)務(wù)資源。優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)是公司以合理的成本獲取融資的難易程度。16.7增長(zhǎng)和負(fù)債權(quán)益比16.7.1無(wú)增長(zhǎng)16.7.2增長(zhǎng)無(wú)增長(zhǎng)的例子中沒(méi)有權(quán)益；公司的價(jià)值僅僅是債務(wù)的價(jià)值�；�本點(diǎn)是：高增長(zhǎng)公司的負(fù)債比率要低于低增長(zhǎng)公司。16.8個(gè)人稅★★★利息獲取在公司層上的稅收抵減。在個(gè)人層上的權(quán)益分配可以低于利息稅的稅率納稅。上述例子說(shuō)明在所有等級(jí)上的總稅率可能隨債務(wù)遞增或遞減，這取決于實(shí)際稅率。（到目前為止，我們所講的結(jié)論都忽視了個(gè)人所得稅。如果對(duì)股東的分配所征得十幾個(gè)人所得稅率低于利息支付的個(gè)人稅率，就會(huì)部分地抵消債務(wù)部分仔公司層面上的稅收利益。事實(shí)上，如果1TC1TS1TB則債務(wù)的公司稅收益利益被消除。）Miller模型在個(gè)人稅和公司稅下的估價(jià)1TC1TSVLVU1B1TBTB是普通的收入的個(gè)人稅率；TS是對(duì)股利和其他權(quán)益分配的個(gè)人稅率；TC表示公司稅率。

Milller模型是對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的一個(gè)簡(jiǎn)練描述。主要的批評(píng)有兩個(gè)：1.真實(shí)世界的稅率2.無(wú)限的抵稅能力

16．9公司如何確定資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)理論是金融領(lǐng)域最雅致但最深?yuàn)W難解的理論之一。當(dāng)用公式表示資本結(jié)構(gòu)的政策時(shí)，以下的經(jīng)驗(yàn)是值得深思的：1)大多數(shù)企業(yè)具有低負(fù)債資產(chǎn)比；

2)許多大公司不使用債務(wù)；

3)財(cái)務(wù)杠桿的變化影響公司價(jià)值：市場(chǎng)有負(fù)債的增加推斷出公司狀況好轉(zhuǎn)，導(dǎo)致股價(jià)上漲采用不同的策略釋放出的含義是不一樣的；4)不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在差異。

還沒(méi)有任何公式能夠確定一個(gè)適用于所有公司的債務(wù)權(quán)益比。然而，有證據(jù)表明公司表現(xiàn)出的行為似乎已經(jīng)有目標(biāo)負(fù)債權(quán)益比。影響負(fù)債權(quán)益比的三個(gè)重要因素：

1)稅收如果公司稅率高于債權(quán)人的稅率，債務(wù)的運(yùn)用可以產(chǎn)生價(jià)值；

2)資產(chǎn)的類型無(wú)論是正式或者非正式的破產(chǎn)程序，財(cái)物困境的成本是高昂的；3)經(jīng)營(yíng)收入的不確定性不確定性越高，財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率越大。許多現(xiàn)實(shí)中的公司只是基于行業(yè)的平均值來(lái)制定資本結(jié)構(gòu)決策。

第十七章杠桿企業(yè)的估價(jià)與資本預(yù)算

17.1調(diào)整凈現(xiàn)值法

調(diào)整凈現(xiàn)值（APV）=NPV+NPVF即：一個(gè)項(xiàng)目為杠桿企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值（APV）等于一個(gè)無(wú)杠桿企業(yè)的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值（NPV）加上籌資方式的連帶效應(yīng)的凈現(xiàn)值。這個(gè)連帶效應(yīng)受到四方面的因素影響：1.債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)（影響最大）；2.新債務(wù)的發(fā)行成本；3.財(cái)務(wù)困境成本；4.債務(wù)融資的利息補(bǔ)貼。17．2權(quán)益現(xiàn)金流量法權(quán)益現(xiàn)金流量（FTE）法是資本與速算的一種方法，這種方法支隊(duì)杠桿企業(yè)項(xiàng)目所產(chǎn)生的屬于權(quán)益所有者的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，折現(xiàn)率為權(quán)益資本成本rS。計(jì)算公式為：有杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量rS計(jì)算三步驟：第一步：計(jì)算有杠桿企業(yè)現(xiàn)金流依次根據(jù)各種記錄來(lái)記錄；或者無(wú)杠桿現(xiàn)金流（UCF）-有杠桿現(xiàn)金流（LCF）=稅后的利息支付（1-TC）rBB第二步：計(jì)算rSrSr0BS(1TC)(r0rB)第三步：估價(jià)由杠桿企業(yè)項(xiàng)目的權(quán)益現(xiàn)金流量LCF的現(xiàn)值：LCFrS17.3加權(quán)平均資本成本法rWACCSSBSSBrSBSBrB(1TC)和BSB就是目標(biāo)比率。目標(biāo)比率一般按照市場(chǎng)價(jià)值而不是會(huì)計(jì)價(jià)值（又稱為賬面價(jià)值）來(lái)表示。這種方法是對(duì)項(xiàng)目無(wú)杠桿現(xiàn)金流量（UCF）按加權(quán)平均資本成本rWACC折現(xiàn)，項(xiàng)目的凈現(xiàn)值計(jì)算公式是：i=1UCFt(1rWACC)t初始投資額17.4APV法、FTE法和WACC法的比較★★★★三種方法都是為了解決存在債務(wù)融資的情況下如何估價(jià)的問(wèn)題，而且，三種方法得出的結(jié)果相同。三種方法計(jì)算的凈現(xiàn)值正好相等，從理論上也是如此，但在實(shí)踐中，特定的條件下總是有一種方法更便于計(jì)算。若企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債-價(jià)值比適用于項(xiàng)目的整個(gè)壽命期，用WACC法或FTC法。若項(xiàng)目壽命期內(nèi)負(fù)債絕對(duì)水平已知，用APV法。在實(shí)踐中，WACC法是迄今運(yùn)用的最廣泛的一種方法。APV應(yīng)用較少。17.5需要估算折現(xiàn)率的資本預(yù)算★★★介紹了在現(xiàn)實(shí)世界中，如何針對(duì)三種不同的情況確定它們各自的折現(xiàn)率。17.6APV用法舉例★★★在存在成本和利息補(bǔ)貼的情況下，APV法比FTE和WACC法更適用。17.6.1全權(quán)益價(jià)值17.6.2債務(wù)融資的連帶效應(yīng)1.發(fā)行成本2.節(jié)稅效應(yīng)3.非市場(chǎng)利率融資17.7貝塔系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿無(wú)稅情況下：權(quán)益資產(chǎn)（1+負(fù)債權(quán)益）（1-TC）負(fù)債有稅情況下：權(quán)益（1+）無(wú)杠桿企業(yè)權(quán)益在兩種情況下，杠桿都起到了增大風(fēng)險(xiǎn)的作用。但是，在有稅的情況下，杠桿所起的提高貝塔的作用要小一些。項(xiàng)目不是規(guī)模擴(kuò)張型：應(yīng)先確定項(xiàng)目所屬行業(yè)的權(quán)益。★附錄17A：調(diào)整凈現(xiàn)值（APV）法在杠桿收購(gòu)評(píng)估中的應(yīng)用杠桿收購(gòu)（LBO）是上市或非上市公司的一小部分權(quán)益投資者主要通過(guò)舉債對(duì)公司進(jìn)行的收購(gòu)。收購(gòu)方用經(jīng)營(yíng)或出售資產(chǎn)所得現(xiàn)金清償巨額債務(wù)本金和利息。收購(gòu)方一般希望在3~7年內(nèi)通過(guò)公開發(fā)行股票或被其他公司反收購(gòu)來(lái)套現(xiàn)。只有當(dāng)企業(yè)在前面幾年能夠獲得足夠的現(xiàn)金清償債務(wù)，并且到期由人愿意購(gòu)買該公司，收購(gòu)才算成功。在杠桿收購(gòu)中，權(quán)益投資者希望能夠按規(guī)定時(shí)間清償債務(wù)。他們知道企業(yè)的負(fù)債-權(quán)益比會(huì)逐年下降，并能夠預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)所需的債務(wù)融資量。在這種情況下，由于資本結(jié)構(gòu)一直在變，所以調(diào)整凈現(xiàn)值法（APV）比加權(quán)平均資本成本法更加適用。案例：RJR納貝斯克杠桿收購(gòu)第十八章股利政策：為什么相關(guān)?有些公司發(fā)放股利，有些不發(fā)；整體而言，美國(guó)公司發(fā)放現(xiàn)金股利大約占凈利潤(rùn)的50%。18.1股利的不同種類股利一般指從利潤(rùn)中分配給股東的現(xiàn)金。如果分配的不是當(dāng)期利潤(rùn)或累計(jì)的留存收益，則通常使用分配（為清算性股利）。兩種形式：1.現(xiàn)金最常見(jiàn)。常規(guī)與特殊2.股票股利其實(shí)沒(méi)有現(xiàn)金流出18.2發(fā)放現(xiàn)金股利的標(biāo)準(zhǔn)程序是否發(fā)放股利的決策權(quán)掌握在公司董事會(huì)的手中。股利只發(fā)給在某一天之前登記的股東。如果公司宣布了股利，這就會(huì)成為公司一項(xiàng)不可撤銷的負(fù)債。三種表示方法：1.每股支付的現(xiàn)金額（每股股利）2.市價(jià)的百分比（股利收益率）3.每股收益的百分比（股利支付率）股票在除息日之后將會(huì)下跌。18.3基準(zhǔn)案例：股利無(wú)關(guān)論的解釋18.3.1現(xiàn)行股利政策：股利等于現(xiàn)金流量18.3.2備選股利政策：首期股利大于現(xiàn)金流量18.3.3無(wú)差別股利政策股利政策的變化不會(huì)影響股票的價(jià)值MM的論文采用普通代數(shù)形式論證了投資者對(duì)于股利政策毫無(wú)影響。他們建立如下假設(shè)：1.既無(wú)稅收，又無(wú)交易費(fèi)用，任何投資者都不可能通過(guò)其自身交易影響操縱股票市場(chǎng)。如果這些條件都滿足，經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱這樣的市場(chǎng)為完美市場(chǎng)。2.所有投資者對(duì)于未來(lái)投資、利潤(rùn)和股利具有相同的信念。3.公司的投資政策事前已經(jīng)確定，不會(huì)隨著股利政策的改變而改變。18.3.4自制股利★公司的股利政策變化，投資者可以通過(guò)股利再投資或出售部分股票而使其失效，最終得到自己期望的股利額。18.3.5小測(cè)驗(yàn)股利是相關(guān)的；股利政策是無(wú)關(guān)的。（股利政策只是某一時(shí)間的股利與另一時(shí)間股利的權(quán)衡。）18.3.6股利政策與投資機(jī)會(huì)公司任何時(shí)候都不應(yīng)該放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，以提高股利或用于支付首次股利。18.4稅收、發(fā)行成本與股利股東收到的現(xiàn)金股利按普通收入征稅，而資本利得適用的稅率通常較低。18.4.1沒(méi)有充足現(xiàn)金支付股利的公司18.4.2擁有充足現(xiàn)金支付股利的公司18.4.3稅收問(wèn)題小結(jié)存在個(gè)人所得稅情況下，MM股利無(wú)關(guān)論不再成立。有稅情況下三點(diǎn)結(jié)論：1.公司不應(yīng)通過(guò)發(fā)行股票來(lái)發(fā)放股利。2.公司經(jīng)理傾向于減少股利而尋求更有效的資金使用渠道。3.盡管個(gè)人所得稅的存在使得發(fā)放股利不利，但這尚不足誘導(dǎo)公司取消所有的股利。18.5股票回購(gòu)公司向股東發(fā)放利潤(rùn)的一種重要形式公司可利用剩余的資金去回購(gòu)自己的股票，以此代替發(fā)放現(xiàn)金股利。18.5.1股利與回購(gòu)在完美市場(chǎng)里，公司發(fā)放股利還是回購(gòu)股票的決策影響相同。18.5.2EPS與市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)系18.5.3稅收★在目前稅法下，股東通常還是更偏好股票回購(gòu)。18.5.4目標(biāo)回購(gòu)★上面只討論了無(wú)選擇性回購(gòu)，即采用要約收購(gòu)或公開市場(chǎng)收購(gòu)的方式。公司從特殊的個(gè)人股東手中回購(gòu)股票，稱之為“目標(biāo)收購(gòu)”。18.5.5回購(gòu)作為投資當(dāng)經(jīng)理們認(rèn)為其股票暫時(shí)被低估時(shí)他們可能認(rèn)為：1.非金融資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)很少2.隨著時(shí)間的推移，自己公司的股票會(huì)上漲最近的實(shí)證研究表明，回購(gòu)后股票價(jià)格的長(zhǎng)期表現(xiàn)要好于沒(méi)有回購(gòu)的同類公司★★。18.6預(yù)期報(bào)酬、股利與個(gè)人所得稅

高股利收益率股票的預(yù)期稅前報(bào)酬率要大于股利收益率較低但其他各方面均相同的股票的預(yù)期稅前報(bào)酬率。

實(shí)證研究的證據(jù)

觀點(diǎn)1：預(yù)期報(bào)酬與收益率具有正的相關(guān)關(guān)系；

觀點(diǎn)2：預(yù)期報(bào)酬與收益率之間并不存在相關(guān)關(guān)系；觀點(diǎn)3（FF）：預(yù)期報(bào)酬和股利收益率、市盈率和權(quán)益賬面值與權(quán)益市值比（BEME）等很多因素相關(guān)，但最根本的關(guān)系是預(yù)期報(bào)酬與BEME相關(guān)。他們認(rèn)為，正是因?yàn)楣衫�收益率與BEME相關(guān)，預(yù)期報(bào)酬率與股利收益率才相關(guān)。

18.7贊成高股利政策的現(xiàn)實(shí)因素

18.7.1喜愛(ài)現(xiàn)期收入

事實(shí)表明大多數(shù)投資者都喜歡現(xiàn)期收入。18.7.2消除不確定性

是否是一個(gè)有效的假設(shè)呢？18.7.3稅收套利

Miller和Scholes認(rèn)為，可以通過(guò)兩個(gè)步驟就可以消除因投資高收益率政權(quán)而帶來(lái)的稅收問(wèn)題。

18.7.4代理成本

將剩余資金以股利的形式發(fā)放給股東，減少經(jīng)營(yíng)者控制企業(yè)資源的能力。

18.8現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的解決

股利政策問(wèn)題尚未得到完全的解決。

18.8.1股利的信息內(nèi)涵：一個(gè)具有時(shí)間應(yīng)用價(jià)值的理論難題

三種理論（MM理論、稅收的影響模型和關(guān)于高股利的討論）得到了三個(gè)不一致的結(jié)論。實(shí)證研究的結(jié)果表明，當(dāng)現(xiàn)期股利增加時(shí)，公司的股票價(jià)格通常會(huì)上漲；當(dāng)現(xiàn)期股利減少或消失時(shí)，公司的股票價(jià)格通常會(huì)下跌。不存在簡(jiǎn)單的是否一致的問(wèn)題！

是對(duì)未來(lái)美好的預(yù)期，而不僅僅是對(duì)現(xiàn)期收入的喜愛(ài)導(dǎo)致了股價(jià)上升。股票價(jià)格隨著股利信號(hào)而上漲的現(xiàn)象被稱為股利的“信息內(nèi)涵效應(yīng)”。股利到底能否向股東傳遞當(dāng)前和關(guān)于未來(lái)業(yè)績(jī)的信號(hào)？18.8.2追隨者效應(yīng)

對(duì)不同的投資者，不同的股利政策具有不一樣的吸引力。

關(guān)于追隨者的討論是基于投資者的稅收等級(jí)高低不等的事實(shí)。

18.9我們了解的和不了解的股利政策

18.9.1高額股利

理論與實(shí)證之間的矛盾！18.9.2越來(lái)越少的公司發(fā)放股利FF：近年來(lái)，發(fā)放股利的公司比例呈下降趨勢(shì)。兩個(gè)原因：主要原因，近年來(lái)，各大交易所都有大量近期不盈利的小公司上市；另外，在所有公司類型中，發(fā)放股利的公司比例近年來(lái)也減少了。18.9.3股利平滑化1956年LintnerLintner模型意味著，當(dāng)公司開始進(jìn)入困境時(shí)，股利支付率會(huì)提高；當(dāng)公司達(dá)到繁榮時(shí)，股利支付率會(huì)下降。股利變化小于利潤(rùn)變化，也就是說(shuō)，公司盡量使股利平滑化。個(gè)人觀點(diǎn)對(duì)高通公司和愛(ài)迪生國(guó)際（公用事業(yè)）不同股利政策解釋！18.9.4股利向市場(chǎng)傳遞的信息股利變化具有信息內(nèi)涵！18.9.5合理的股利政策財(cái)務(wù)業(yè)界對(duì)財(cái)務(wù)領(lǐng)域不同課題的認(rèn)識(shí)深淺程度不同。目前尚無(wú)可以用來(lái)計(jì)算最佳股利支付率的公式★★★★。第五篇長(zhǎng)期融資第十九章公眾股的發(fā)行19.1公開發(fā)行兩種方式1.普通現(xiàn)金發(fā)行：出售給所有感興趣的投資者2.配股發(fā)行：出售給現(xiàn)有股東19.2另一種發(fā)行方式1.首次公開發(fā)行（IPO）或非再次發(fā)行2.再次新發(fā)行發(fā)行新證券的集中方式：方法公傳統(tǒng)類型現(xiàn)金發(fā)行定義公司和投資銀行之間就發(fā)行股票或債券的承銷和分配的協(xié)議進(jìn)行開發(fā)行議價(jià)現(xiàn)金發(fā)行報(bào)銷現(xiàn)金發(fā)行承銷配股直接發(fā)行附權(quán)備用發(fā)行上架現(xiàn)金發(fā)行公司現(xiàn)金競(jìng)價(jià)發(fā)行私下直接發(fā)行談判承銷人事先確定的一部分股票，然后按較高的價(jià)格出售。公司要求投資銀行按雙方同意的價(jià)格盡可能多的出售新發(fā)行股票。但該方法沒(méi)有保證究竟可以籌集多少資金。公司直接向現(xiàn)有股東發(fā)行新股。與配股直接發(fā)行一樣，這種方法包含一份與現(xiàn)有股東關(guān)于特權(quán)認(rèn)購(gòu)的協(xié)議。發(fā)行收入由承銷商予以保證。有資格的公司可以取得它們?cè)谖磥?lái)兩年的期間預(yù)計(jì)所有要發(fā)行股票的許可權(quán)，當(dāng)需要時(shí)再出售他們。公司可以通過(guò)公開拍賣，而不是協(xié)商來(lái)選擇如何訂立承銷合同。將證券直接出售給購(gòu)買者，后者至少在兩年內(nèi)不得再行出售。特權(quán)認(rèn)購(gòu)費(fèi)傳統(tǒng)的現(xiàn)金發(fā)行私下發(fā)行19.3現(xiàn)金發(fā)行投資銀行：提供廣泛多樣服務(wù)的金融中介機(jī)構(gòu)。除了幫助證券銷售，他們可以促成兼并和其他形式的公司重組，充當(dāng)客戶和機(jī)構(gòu)客戶雙方面的經(jīng)紀(jì)人，以及用他們自己的賬戶進(jìn)行交易。投資銀行提供如下各類服務(wù)：制定證券發(fā)行的價(jià)格；為新發(fā)行證券定價(jià)；銷售新發(fā)行證券；通過(guò)發(fā)行證券來(lái)獲取現(xiàn)金有兩種基本的方法：包銷和承銷。差價(jià)或折價(jià)承銷團(tuán)綠鞋條款：該條款給予承銷團(tuán)成員按照發(fā)行價(jià)增購(gòu)證券的選擇權(quán)。19.3.1投資銀行新證券發(fā)行的核心★★★★19.3.2發(fā)行價(jià)確定發(fā)行價(jià)最困難19.3.3折價(jià)：一種可能的解釋贏家的詛咒19.4新股發(fā)行公告和公司價(jià)值實(shí)證研究表明：在普通新股公告日現(xiàn)有股票的市場(chǎng)價(jià)值下挫�？赡艿慕忉專�1.管理者信息。（被高估）2.負(fù)債能力。（合理的負(fù)債-權(quán)益比）3.盈余下降。19.5新股發(fā)行成本六類成本：1.差價(jià)或承銷折價(jià)；2.其他直接費(fèi)用；（包括申請(qǐng)費(fèi)、律師費(fèi)和稅金）3.間接費(fèi)用；（沒(méi)有在招股說(shuō)明書中公布，包括管理者在新股發(fā)行上所花的時(shí)間）4.超常收益；5.折價(jià)；6.綠鞋選擇權(quán)。一項(xiàng)實(shí)證研究得出的結(jié)論：1.股票發(fā)行和債券發(fā)行中的每一類成本隨著發(fā)行收入的增加而下降；2.在全部發(fā)行中，發(fā)行股票的直接費(fèi)用比發(fā)行債券的直接費(fèi)用要來(lái)得高；3.最后，公開發(fā)行的成本相當(dāng)高。19.6配股向現(xiàn)有股東出售普通股股票19.6.1配股發(fā)行機(jī)制19.6.2認(rèn)購(gòu)價(jià)格認(rèn)購(gòu)價(jià)格：允許現(xiàn)有股東付款購(gòu)買每股股票的價(jià)格。19.6.3購(gòu)買每一股股票所需要的配股數(shù)量新股數(shù)量準(zhǔn)備籌集的資金認(rèn)購(gòu)價(jià)格“舊”股票數(shù)量買入每一股股票需要的配股數(shù)量=“新”股票數(shù)量“舊”股票數(shù)量買入每一股股票需要的配股數(shù)量=“新”股票數(shù)量19.6.4配股發(fā)行對(duì)股票價(jià)格的影響配股導(dǎo)致每一股股票價(jià)格下降在一個(gè)有效率的市場(chǎng)上，無(wú)論是通過(guò)配股發(fā)行還是通過(guò)直接購(gòu)買的方式獲得新股，結(jié)果是無(wú)差異的。除權(quán)日19.6.5對(duì)股東的影響股東行使或者出售選擇權(quán)，通過(guò)配股發(fā)行方式，股東既不會(huì)賺也不會(huì)虧。19.6.6承銷協(xié)議備用承銷；超額認(rèn)購(gòu)特權(quán)19.7新股發(fā)行之謎Smith計(jì)算過(guò)三種可行的發(fā)行成本：通過(guò)股票承銷發(fā)行、通過(guò)備用承銷配股發(fā)行以及純粹的配股發(fā)行（最為節(jié)省）。但實(shí)際上，90%的新股發(fā)行都是通過(guò)承銷來(lái)發(fā)行的（異�，F(xiàn)象）�？赡艿木唧w解釋：1.承銷上提高了股票價(jià)格；2.承銷商按照商定一致的價(jià)格買進(jìn)股票，它為公司提供了保險(xiǎn)；3.其他理由：①收入來(lái)得快；②更為分散的所有權(quán)分布情況；③從投資銀行得道的咨詢建議；④股東覺(jué)得形勢(shì)選擇權(quán)是一件麻煩的事情。19.8上架發(fā)行上架發(fā)行允許一個(gè)公司把它能合理預(yù)計(jì)到的，在未來(lái)兩年內(nèi)發(fā)售的股票進(jìn)行注冊(cè)登記。注冊(cè)時(shí)提交一份總的注冊(cè)說(shuō)明書。這樣在注冊(cè)的兩年內(nèi)，無(wú)論什么時(shí)候公司想要發(fā)行股票，它只要奮發(fā)一份簡(jiǎn)短格式的注冊(cè)登記書即可被允許出售股票。上架發(fā)行需要一定的資格；贊成與反對(duì)及其理由。19.9私募資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本是私募資本市場(chǎng)的一部分。19.9.1私募私募避開了公開發(fā)行所需要的注冊(cè)登記程序。債券私募是主體。最大缺陷在于債券不易被再次轉(zhuǎn)售出去。19.9.2私募資本的公司1.風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)2.非風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)：很大一部分的非風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)是由陷入財(cái)務(wù)困境的公司所組成。19.9.3風(fēng)險(xiǎn)資本的供給者1.傳統(tǒng)上一小部分老牌的、富有的家族2.以提供投資為目的組建起來(lái)的大批的私人合伙公司3.大型工業(yè)或者金融公司建立的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)4.非正式風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的參與者個(gè)人角色；來(lái)源最為龐大19.9.4融資過(guò)程A．V．Bruno和T．T．Tyebjee確定了風(fēng)險(xiǎn)投資的六個(gè)階段：種子資金階段：起步階段：第一輪融資：第二輪融資：第三輪融資：第四輪融資：第三輪融資一般是首次公開發(fā)行，風(fēng)險(xiǎn)資本是這一階段的重要參與者。第二十章長(zhǎng)期負(fù)債20.1長(zhǎng)期負(fù)債：回顧長(zhǎng)期債務(wù)性證券是發(fā)行公司對(duì)未付本金及利息的償付承諾。債券的特征：發(fā)行額；發(fā)行日；到期日；面值；年息；發(fā)行價(jià)格；到期收益率；息票支付日；擔(dān)保；償債基金；贖回條款；等級(jí)等。20.2公開發(fā)行債券債券的公開發(fā)行程序一般與股票的公開發(fā)行程序相一致。債務(wù)契約：公司（借款人）與信托公司之間達(dá)成的對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)合同的具體細(xì)節(jié)作出具體規(guī)定的書面協(xié)議，又稱信托證書。（五部分內(nèi)容）發(fā)行公司聘請(qǐng)信托公司代表公司債權(quán)人行使權(quán)力。20.2.1基本條款債券的本金與面值債券的“平價(jià)”（也就是債券的初始記賬價(jià)值）幾乎總是等于債券的賬面價(jià)值。記名債券：無(wú)記名債券：沒(méi)有設(shè)置關(guān)于債券所有權(quán)的記錄。（易遺失，不便于債務(wù)人通知重大事項(xiàng)；但具有保密性優(yōu)勢(shì)。）20.2.2擔(dān)�？蓳�(jù)此對(duì)債券進(jìn)行分類抵押品一般指公司用作債務(wù)償付擔(dān)保而抵押的資產(chǎn)。抵押債券是以借款人的不動(dòng)產(chǎn)或者其他的長(zhǎng)期資產(chǎn)作抵押品進(jìn)行擔(dān)保的證券。公開式：封閉式：對(duì)公司的發(fā)行額進(jìn)行限制關(guān)于抵押品的真實(shí)價(jià)值：取決于市場(chǎng)，取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。信用債券：是一種無(wú)擔(dān)保債券，它沒(méi)有任何特定的資產(chǎn)擔(dān)保。其持有人只對(duì)其他的非抵押資產(chǎn)，即償付抵押債券和擔(dān)保信托后的剩余資產(chǎn)，才擁有追索權(quán)。20.2.3保護(hù)性條款用于限制借款公司的某些行為消極條款：對(duì)公司可采取的行動(dòng)的限制1.限制公司的股利支付；2.公司不能將資產(chǎn)抵押給任何其他人；3.公司不能兼并其他企業(yè)；4.未征得債權(quán)人的同意是，公司不能出售或出租公司的主要資產(chǎn)；5.公司不能發(fā)行其他債務(wù)。積極條款：將公司所同意采取的行動(dòng)或必須遵守的條件具體化1.公司同意將其運(yùn)營(yíng)資本維持在某一最低水平；2.公司必須定期向其債權(quán)人提供財(cái)務(wù)報(bào)表。20.2.4償債基金出于證券清償目的而設(shè)立的、由債券信托人管理的帳戶雙刃效應(yīng)：償債基金對(duì)債權(quán)人提供額外保護(hù)（預(yù)警系統(tǒng)）；償債基金賦予公司極具吸引力的權(quán)利。20.2.5贖回條款贖回條款：允許公司在某一規(guī)定期間以事先確定的價(jià)格購(gòu)匯或“贖回”全部債券。贖回升水：隨時(shí)間遞減延期贖回20.3債券調(diào)換以新債券取代全部或部分已發(fā)行在外的債券引起兩個(gè)問(wèn)題：20.3.1公司應(yīng)發(fā)行可贖回債券嗎？常識(shí)告訴我們發(fā)行可贖回債券具有價(jià)值。（Why？）有效資本市場(chǎng)假設(shè)簡(jiǎn)單的數(shù)理推到表明，發(fā)行可贖回債券既無(wú)利又無(wú)弊。但為什么現(xiàn)實(shí)中仍然在發(fā)行？四個(gè)可能的原因：1.卓越的稅收預(yù)測(cè)能力；（公司可能比公眾更知曉公司債券利率的變動(dòng)情況）（值得懷疑）（Why？）2.稅收；（節(jié)稅效應(yīng)的轉(zhuǎn)移）3.滿足對(duì)未來(lái)投資機(jī)會(huì)的財(cái)務(wù)靈活性；4.較低的風(fēng)險(xiǎn)利率（贖回條款減弱債券價(jià)值對(duì)利率變動(dòng)的敏感度）。20.3.2債券贖回：何時(shí)更有意義？從哪個(gè)角度著手考慮問(wèn)題呢？20.4債券評(píng)級(jí)公司出資邀請(qǐng)權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪投資者服務(wù)公司與標(biāo)準(zhǔn)普爾投資者服務(wù)公司債券的等級(jí)取決于：1.公司違約的可能性；2.公司違約時(shí)，貸款合同所能提供給債權(quán)人的保護(hù)。債券等級(jí)的評(píng)定是依據(jù)公司提供的信息，主要是公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行的。債券等級(jí)越低，則意味著越高的利息。實(shí)證研究的異常現(xiàn)象★★垃圾債券：投資機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)低于標(biāo)準(zhǔn)普爾BB級(jí)或者低于穆迪Ba級(jí)的債券。亦稱：“高收益?zhèn)�券”或者“低�?jí)債券”最近垃圾債券市場(chǎng)迅速擴(kuò)張的趨勢(shì)以及原因分析當(dāng)垃圾債券被用于為公司兼并與公司重組活動(dòng)籌集資金時(shí)，垃圾債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出與日俱增的重要性。垃圾債券的盛行在多大程度上改變了這種融資工具的收益率？?jī)粜��?yīng)？垃圾債券的流動(dòng)性增強(qiáng)，降低了其預(yù)期收益率下降；但公司對(duì)垃圾債券的興趣與日俱增，這又提高了垃圾債券的預(yù)期收益率。垃圾債券融資引發(fā)的爭(zhēng)論：①公司增加的利息可抵稅額；②垃圾債券融資形式對(duì)公司清償能力的影響；③新近的兼并浪潮常常引起社會(huì)混亂以及導(dǎo)致失業(yè)。（與垃圾債券何關(guān)系？）20.5其他債券類型20.5.1浮動(dòng)利率債券息票支付額可以調(diào)整，調(diào)整同某一“利率指數(shù)”兩個(gè)限制：“出售條款”規(guī)定：“息票率上下限條款”規(guī)定：浮動(dòng)利率債券之所以盛行與“通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)”有關(guān)：可抑制通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，使得債券價(jià)格不受通貨膨脹因素的影響。20.5.2零息債券無(wú)息債券必須以低于面值的價(jià)格出售，這類債權(quán)也稱作初始發(fā)行折扣債券、深度折扣債券、純折扣債券或者零息票債券。不支付期間利息。對(duì)不同的投資者有不同的吸引力。20.5.3收益?zhèn)�券利息支付取決于公司的收益情況只有當(dāng)公司有足夠的利潤(rùn)時(shí)，公司才會(huì)像收益?zhèn)�券持有人支付利息。理�?cái)學(xué)之謎。更低的成本與風(fēng)險(xiǎn)，但是，公司為什么不多發(fā)行呢？（Why？）“死亡征兆”的解釋：信心問(wèn)題“超額成本”的解釋：與解釋會(huì)計(jì)方法相關(guān)的成本20.6債券的直接銷售方式與公開發(fā)行比較直接的私下融資的兩種基本方式：①中期貸款：期限達(dá)到1到5年的直接商業(yè)貸款；商業(yè)銀行與保險(xiǎn)公司。②私募：直接長(zhǎng)期融資與公開發(fā)行之間的重大差異：①②③④直接長(zhǎng)期融資少注冊(cè)成本，但有更多的限制條款；中期貸款與私募在發(fā)生違約時(shí)容易協(xié)商；人壽保險(xiǎn)與養(yǎng)老基金在私募市場(chǎng)中占優(yōu)勢(shì)，商業(yè)銀行則是中期貸款市場(chǎng)中重要參與者；私募市場(chǎng)中債券的發(fā)行成本較低。20.7長(zhǎng)期銀團(tuán)貸款由一組銀行或機(jī)構(gòu)投資者集體提供的貸款，可上市交易第二十一章租賃今天，通過(guò)長(zhǎng)期租賃這種融資方式添置設(shè)備比他融資方法更常見(jiàn)。承租人；出租人。租賃最根本的益處是稅賦的減少。21.1租賃類型21.1.1基礎(chǔ)概念租賃：是承租人和出租人之間的一項(xiàng)契約性協(xié)議，其中規(guī)定了承租人擁有使用租賃資產(chǎn)的

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