喬樓初中教師個(gè)人讀書(shū)學(xué)習(xí)推薦文章及心得體會(huì)

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美國(guó)資貸危機(jī)：起源、傳導(dǎo)與啟示

在當(dāng)今的世界金融市場(chǎng)上，只要美歐日其中的一個(gè)主要國(guó)家、一種主要的金融產(chǎn)品(如次貸)或一個(gè)重量級(jí)的市場(chǎng)參與者(如對(duì)沖基金)出問(wèn)題，這個(gè)問(wèn)題就是全球性的，許多國(guó)家的機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)都可能受到?jīng)_擊。這就進(jìn)一步加深了經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的概念。

那么，拉美危機(jī)是不是全球性的?亞洲危機(jī)是不是全球性的?俄羅斯出現(xiàn)還貸危機(jī)是不是全球性的?我認(rèn)為在新興市場(chǎng)上出現(xiàn)的危機(jī)可能不是全球性的。這是因?yàn)橹饕�的投資銀行、商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)在拉美、亞洲或者俄羅斯的參與程度不同，有的在拉美的倉(cāng)位比較多，有的在亞洲的倉(cāng)位比較多。當(dāng)某個(gè)新興市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題的時(shí)候，這些大玩家中有的受的影響比較大，有的就不受什么影響，不會(huì)對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)、金融產(chǎn)生大的沖擊。

但美國(guó)、歐洲或者日本出現(xiàn)危機(jī)時(shí)情況就不同了。特別是美國(guó)和歐洲市場(chǎng)上出現(xiàn)的問(wèn)題對(duì)全球的影響會(huì)比較大。這些大的投行、商業(yè)銀行和金融機(jī)構(gòu)在美國(guó)和歐洲市場(chǎng)上從事的業(yè)務(wù)很類似，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也很類似，這加深了金融一體化和金融市場(chǎng)傳染的程度。我曾多次問(wèn)我的同事和國(guó)外的朋友：美國(guó)市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)是一個(gè)市場(chǎng)還是兩個(gè)市場(chǎng)?我最后得到的答案是：在金融市場(chǎng)上，美國(guó)和歐洲基本上是一個(gè)高度整合的市場(chǎng)。所以美國(guó)的次貸危機(jī)會(huì)對(duì)全球產(chǎn)生影響。下面談一下次貸危機(jī)是怎么起源的，又是怎么傳導(dǎo)的。最后我想說(shuō)的是，次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響是有限的，但是對(duì)我國(guó)發(fā)展金融市場(chǎng)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)有重要的借鑒意義。

在美國(guó)，按揭貸款可以按照借款人的信用和其他因素被分成：優(yōu)質(zhì)(prime)、類優(yōu)(alternative)、次貸(subprime)。次貸是對(duì)信用記錄比較差(有遲付、破產(chǎn)之類的欠佳信用記錄)、信用記錄不全、月收入沒(méi)有達(dá)到住房抵押貸款申請(qǐng)標(biāo)準(zhǔn)、負(fù)債與收入的比例可能偏高的那些人發(fā)放的貸款。美國(guó)201*年次貸新增貸款大致有1000多億美元，到201*-06年有了大幅度增加，201*年次貸新增貸款達(dá)到最高值6000億美元，201*年大大減少。到201*年9月，次貸余額大致是1.5萬(wàn)億美元。

次貸的發(fā)生與低利率有關(guān)系。201*年美國(guó)利率比較高，201*年開(kāi)始降息，后來(lái)發(fā)生“911”事件，之后降息持續(xù)進(jìn)行。經(jīng)過(guò)25次降息聯(lián)邦基金利率從6.5%降到了1%，并從201*年6月26日到201*年6月30日期間保持了一年多的時(shí)間。此后又加息17次，將利率從1%提高到5.25%。數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)生最快的時(shí)期是201*-06年，這幾年也恰恰是利率最低的一段時(shí)期。當(dāng)然，二者關(guān)系稍微存在一點(diǎn)滯后，但基本邏輯是很明確的。由于次貸很容易申請(qǐng)，美國(guó)在201*-06年房?jī)r(jià)漲得很厲害。美國(guó)的單戶新房銷售價(jià)格中值和美國(guó)房屋價(jià)格指數(shù)在201*-06年都漲得很快。可以說(shuō)，高房?jī)r(jià)的部分原因是次貸過(guò)速發(fā)展造成的虛高需求。

現(xiàn)在美國(guó)有4萬(wàn)億美元的按揭貸款證券化產(chǎn)品(即MBS)，有1萬(wàn)億美元的按揭貸款支持的商業(yè)票據(jù)(即ABCP)。還有其他一些金融衍生產(chǎn)品，其中用得最多的一種金融衍生產(chǎn)品是按揭貸款抵押債權(quán)(即CDO)，有將近1萬(wàn)億美元的規(guī)模。

次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制是：住房者／借款人從貸款人這里借到錢，貸款人將貸款轉(zhuǎn)給特殊目的公司(就是SPV)，SPV找到承銷人把貸款打包并證券化，經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)，該證券就可以在市場(chǎng)上出售。市場(chǎng)上的購(gòu)買者包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、共同基金和對(duì)沖基金等，也有一些個(gè)人投資者。美國(guó)次貸確實(shí)分散了風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的金融產(chǎn)品、金融衍生產(chǎn)品和金融創(chuàng)新都是全世界最先進(jìn)的，次貸這樣一種創(chuàng)新使得美國(guó)不夠住房抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)的居民買到了房子，同時(shí)通過(guò)貸款打包、證券化將風(fēng)險(xiǎn)分散到了全世界。誰(shuí)是這次美國(guó)次貸危機(jī)最終的埋單者?現(xiàn)在看來(lái)，最終的埋單者中包括了歐洲國(guó)家的銀行，當(dāng)然美國(guó)自身也承擔(dān)了部分損失。我們需要看到事物的兩個(gè)方面。一個(gè)方面是這種創(chuàng)新將風(fēng)險(xiǎn)分散到了全世界，從這個(gè)意義上講，這是創(chuàng)新的成功之處。另一方面是負(fù)面的影響也擴(kuò)散到了全世界。美國(guó)僅僅1.5萬(wàn)億美元的次貸就攪動(dòng)了全球的金融市場(chǎng)，影響范圍是非常大的。

次貸危機(jī)起源于利率的上升，房?jī)r(jià)由上升轉(zhuǎn)為下降，形勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。今年4月，美國(guó)次貸行業(yè)的第二大公司即新世紀(jì)金融(NewCenturyFinancialCorp.)宣布倒閉。至201*年7月，嚴(yán)重拖欠(90天以上)的次貸比率接近15%。圖三顯示，美國(guó)次貸違約率在201*-05年比較低，在201*年開(kāi)始上升，到201*年則達(dá)到了15%。這種違約率傳導(dǎo)到了美國(guó)銀行間市場(chǎng)、美國(guó)股市和歐洲股市。傳導(dǎo)的導(dǎo)火索是評(píng)級(jí)的下調(diào)。信息不對(duì)稱使次貸衍生產(chǎn)品投資人對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有較高的依賴度。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只能用建立在歷史數(shù)據(jù)之上的計(jì)量模型來(lái)推算違約概率。一旦房?jī)r(jià)、利率變化，模型原有的假設(shè)條件不復(fù)存在，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)需要對(duì)模型進(jìn)行大幅度的調(diào)整。201*年7月，評(píng)級(jí)公司下調(diào)了一千多只按揭貸款抵押債權(quán)的評(píng)級(jí)，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌。監(jiān)管當(dāng)局對(duì)次貸問(wèn)題也是有責(zé)任的，他們沒(méi)有提前預(yù)警次貸風(fēng)險(xiǎn)。次貸危機(jī)爆發(fā)后，很多學(xué)者或市場(chǎng)上的研究人員對(duì)評(píng)級(jí)公司和監(jiān)管當(dāng)局有大量的負(fù)面評(píng)價(jià)。有些負(fù)面評(píng)論還是相當(dāng)有根據(jù)的，提供了很多證據(jù)說(shuō)明什么事件發(fā)生后評(píng)級(jí)公司是怎么反應(yīng)的、監(jiān)管當(dāng)局是怎么反應(yīng)的，結(jié)果導(dǎo)致投資者和公眾對(duì)次貸問(wèn)題的認(rèn)識(shí)滯后。

很多規(guī)模龐大的對(duì)沖基金參與到次貸市場(chǎng)。美國(guó)對(duì)沖基金的總規(guī)模約2萬(wàn)億美元，平均杠桿率3-4，對(duì)沖基金控制的資金高達(dá)8萬(wàn)億美元，足以影響美國(guó)股市(20萬(wàn)億美元)。許多對(duì)沖基金有相近似的證券組合和交易條件，實(shí)質(zhì)上在相互交易。次貸危機(jī)出現(xiàn)之后，特別是8月3日，貝爾斯登(BearStearns)宣布暫停贖回3只按揭貸款對(duì)沖基金，造成股市恐慌，引發(fā)骨牌效應(yīng)。但是這種恐慌只持續(xù)了兩三個(gè)禮拜，很快就恢復(fù)了平靜。這與央行的救助行為有關(guān)。這次次貸危機(jī)實(shí)質(zhì)上是一次流動(dòng)性危機(jī)，使得整個(gè)信用衍生品的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提高，衍生品的規(guī)模大幅下降，特別是ABCP難以發(fā)放。

這次受到次貸危機(jī)沖擊的首先是美國(guó)按揭貸款銀行和公司。次貸違約率13.33%，直接貸款損失約1730億美元。根據(jù)不完整的統(tǒng)計(jì)，今年1-9月，美國(guó)按揭貸款市場(chǎng)的投資損失共計(jì)2820億美元，其中投資次貸的損失2040億美元，損失率10.8%。美國(guó)市場(chǎng)次貸規(guī)模只有1.5萬(wàn)億美元，與此相關(guān)的證券化產(chǎn)品在市場(chǎng)上還是少數(shù)，但是其傳染效應(yīng)和由此造成的流動(dòng)性的緊張與恐慌心理卻蔓延到整個(gè)市場(chǎng)。另外一類損失者是購(gòu)買了次貸衍生產(chǎn)品的各國(guó)銀行、對(duì)沖基金和保險(xiǎn)公司等，比如德國(guó)的銀行就做次貸管道比較多。我們中國(guó)的銀行在這個(gè)市場(chǎng)投資數(shù)量比較小，投資策略比較保守，所持產(chǎn)品的信用等級(jí)比較高，投資期限也比較長(zhǎng)，所承擔(dān)的次貸損失只占非常小的一個(gè)比例。次貸危機(jī)的沖擊是一個(gè)過(guò)程。投資者如果持有到期則損失就會(huì)小一些。相比之下，如果投資期限比較短，不得不在高折價(jià)的情況下賣出，所受損失就比較大。第三類受害者是雖未購(gòu)買次貸衍生產(chǎn)品，但依靠資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)融資的銀行。比如被媒體報(bào)道最多的英國(guó)北巖銀行。北巖銀行存款很少，但是發(fā)放了很多住房抵押貸款，它的資金來(lái)源就是不斷在市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。由于次貸問(wèn)題的沖擊，北巖銀行即使愿意付出很高的利率也不能將資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)發(fā)行出去，票據(jù)的承銷商無(wú)法兌現(xiàn)承諾，造成北巖銀行的現(xiàn)金流斷裂，進(jìn)而引發(fā)銀行擠兌。次貸危機(jī)正開(kāi)始滲透到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。滲入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道主要是房?jī)r(jià)。房?jī)r(jià)下跌使得整個(gè)形勢(shì)雪上加霜。房?jī)r(jià)越跌，次貸借款人的房子就越難以銷售出去，還款就出現(xiàn)困難。這時(shí)銀行就可能把他們的房子拿來(lái)強(qiáng)制拍賣，這就導(dǎo)致房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌。房?jī)r(jià)的下跌使得次貸借款人的負(fù)資產(chǎn)上升，進(jìn)一步加深次貸危機(jī)。今年二季度，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)較去年同期下降了3.2%。7月份20個(gè)主要城市的房?jī)r(jià)平均年度跌幅為3.9%，8月份舊房銷售6個(gè)月連續(xù)下滑，新屋銷售年率為七年來(lái)最低，新屋建筑量和建筑許可的絕對(duì)數(shù)均為12年來(lái)單月最低。次貸危機(jī)出現(xiàn)后各國(guó)央行采取了救助措施。救助措施包括向銀行間市場(chǎng)提供短期流動(dòng)性貸款、做出保障性聲明或承諾、增加貸款抵押品種、降低利率等措施。起初，關(guān)于救助也有爭(zhēng)論。比如英國(guó)英格蘭銀行經(jīng)過(guò)一兩個(gè)星期之后才終于決定救助北巖銀行。該行行長(zhǎng)發(fā)布了鄭重聲明，堅(jiān)持防范道德危險(xiǎn)的重要性。他要讓那些沒(méi)有妥善管理風(fēng)險(xiǎn)的銀行受到損失并學(xué)到教訓(xùn)，而不是一旦出現(xiàn)問(wèn)題就由央行提供流動(dòng)性。但是當(dāng)危機(jī)發(fā)生后，這種理念還是要面對(duì)現(xiàn)實(shí)，最后英格蘭銀行還是決定救助。

需要注意的是，媒體報(bào)道時(shí)都是歐洲央行注資多少多少億、美聯(lián)儲(chǔ)注資多少多少億，其中的關(guān)鍵字是“注資”。實(shí)際上，央行提供流動(dòng)性時(shí)需要商業(yè)銀行提供抵押品，需要支付利息，不是無(wú)償撥付。這都主要是為了防范道德風(fēng)險(xiǎn)，避免公眾和金融機(jī)構(gòu)有不切實(shí)際的預(yù)期。此外，央行的注資大多都是隔夜的，七天、一個(gè)月甚至三個(gè)月的注資是很少的。比如歐洲央行今天提供了900億元的流動(dòng)性，明天又提供了600億元的流動(dòng)性。其實(shí)第一天提供的900億在第二天就到期了，第二天提供600億元流動(dòng)性時(shí)實(shí)際收回了300億。有人將一段時(shí)間的注資金額加總起來(lái)得到了一個(gè)天文數(shù)字，這個(gè)數(shù)字是沒(méi)有意義的。各國(guó)央行的一個(gè)救助措施是擴(kuò)大抵押品范圍。原來(lái)的抵押品只能是國(guó)債或者AAA級(jí)債券。擴(kuò)大抵押品范圍后金融機(jī)構(gòu)就能借到更多的流動(dòng)性。甚至有些折價(jià)的抵押品也可以按照面值來(lái)算。這體現(xiàn)了央行的救助行為具有一定的靈活性。但是原則還是救助都是短期的、有償?shù)�。這個(gè)原是需要強(qiáng)調(diào)的。

總的來(lái)說(shuō)，各國(guó)央行出手堅(jiān)決、迅速，從多方面連續(xù)采取行動(dòng)；注意溝通，形成各主要央行間事實(shí)上的聯(lián)手協(xié)調(diào)行動(dòng)；大力救市的同時(shí)，妥善處理救市與預(yù)防金融機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)的影響是加大我國(guó)宏觀調(diào)控的難度。美國(guó)有可能進(jìn)入減息周期，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)減息50個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)預(yù)期本月底美聯(lián)儲(chǔ)還要減息25個(gè)基點(diǎn)。我國(guó)目前面臨一些通脹的壓力，今年央行已經(jīng)五次提高利率。這樣，美國(guó)減息，我國(guó)加息，就會(huì)增加美元貶值的壓力，加大我國(guó)宏觀調(diào)控的難度。我國(guó)還是要加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)展直接融資，分散風(fēng)險(xiǎn)。雖然次貸危機(jī)造成了全世界的恐慌，但從正面上看，美國(guó)這種金融創(chuàng)新還是分散了風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)我國(guó)還是有啟示意義的。

展望未來(lái)，大家的意見(jiàn)并不是很一致。美國(guó)財(cái)長(zhǎng)保爾森就認(rèn)為需要兩年或者更多的時(shí)間才能恢復(fù)信貸市場(chǎng)上的信心，格林斯潘則認(rèn)為次貸危機(jī)高峰已過(guò)。我們的態(tài)度是認(rèn)真地關(guān)注這件事，從中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，使得我們中國(guó)的資本市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展得更加健康。

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