序

　　最重要的投資決策不是以價格為本，而是以價值為本。最重要的不是買好的，而是買得好。

　　最重要的不是波動性風(fēng)險，而是永遠(yuǎn)損失的可能性風(fēng)險。最重要的巨大風(fēng)險不在人人恐懼時，而在人人都覺得風(fēng)險很小時。

　　最重要的不是追求高風(fēng)險高收益，而是追求低風(fēng)險高收益。最重要的不是趨勢，而是周期。

　　最重要的不是市場心理鐘擺的中點，而是終點的反轉(zhuǎn)。最重要的不是順勢而為，而是逆勢而為。

　　最重要的不是進(jìn)攻，而是防守。最重要的不是牛市跑贏市場，而是熊市跑贏市場。

　　總結(jié)：資產(chǎn)管理公司成功的關(guān)鍵是什么?

　　答案：歷經(jīng)40余年發(fā)展與磨礪所形成的有效的投資理念，以及掌握高超的技術(shù)，有著共同文化和價值觀的個人對該理念的貫徹執(zhí)行。

　　學(xué)習(xí)第二層次思維

　　投資，就像經(jīng)濟(jì)一樣，更像一門藝術(shù)而不是科學(xué)。直覺的、適應(yīng)性的投資方法比固定的、機械化的投資方法更為重要。

　　成功的投資者需要良好的運氣或者非凡的洞察力，單純靠運氣是行不通的，所以最好把精力集中在提高自己的洞察力上。

　　什么是第二層次思維?第二層次思維需要考慮什么?

　　A、未來可能出現(xiàn)的結(jié)果會在什么范圍之內(nèi)?

　　B、我認(rèn)為會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果?我正確的概率有多大?人們的共識是什么?我與大眾的共識有多大差異?

　　C、資產(chǎn)的當(dāng)前價格與大眾所認(rèn)為的未來價格及自己所認(rèn)為未來價格的相符的程度如何?價格中反映的共識心理是過于樂觀還是過于悲觀?

　　D、如果大眾的看法是正確的，資產(chǎn)價格將會發(fā)生怎么的改變?如是我是正確的，資產(chǎn)價格又會如何的變化?

　　為了取得優(yōu)異的投資結(jié)果，你必須對價值持有非常規(guī)性的并且必須是正確的看法。因為你的表現(xiàn)是偏離常態(tài)的，所以你的預(yù)期--甚至你的投資組合--都必須是偏離常態(tài)，你必須比人們的共識更加正確。

　　準(zhǔn)確估計價值

　　投資者有兩種基本選擇：

　　1、判斷證券的內(nèi)在價值并在價格偏離內(nèi)在價值時買進(jìn)或賣出證券(本書主要聚焦在這一方面)

　　2、決策完全建立在對未來價格走勢預(yù)期的基礎(chǔ)上。

　　兩種受基本面驅(qū)動的投資方法：價值投資和成長型投資，其中價值式的目標(biāo)就是得出證券當(dāng)前的內(nèi)在價值，并在價格低于當(dāng)前價值時買進(jìn)。成長型投資的目標(biāo)則是尋找未來將迅速增值的證券，其更看中企業(yè)的潛力，而不是企業(yè)當(dāng)前的屬性。

　　兩類投資邏輯差異：

　　價值投資者相信當(dāng)前價值高于當(dāng)前價格，從而買進(jìn)股票(即使它們內(nèi)在價值顯示未來的增長有限)。

　　成長型投資者相信未來價值的迅速增長足以導(dǎo)致價格大幅上漲，從而買進(jìn)股票。成長型投資者賭的是未來可能實現(xiàn)也可能無法實的公司業(yè)績，而價值投資主要建立在分析公司當(dāng)前價值的基礎(chǔ)上。

　　毫無疑問，預(yù)見未來比看清現(xiàn)在更加困難。所以，成長型投資的平均成功率會更低，但是一旦成功，得到的回報有可能會更高。

　　因此，成長型投資的上漲潛力更富戲劇性，而價值投資的上漲潛力更有持續(xù)性。

　　思考：在對管理人進(jìn)行策略貼標(biāo)時，對其的投資邏輯與選股邏輯要進(jìn)行了解，不同的價值觀會導(dǎo)致后期產(chǎn)品凈值波動差異巨大。同時，觀察歷史的波動率有助于判斷。

　　價格與價值的關(guān)系

　　在橡樹資本管理公司我們說，“好的買進(jìn)是成功賣出的一半”，意思是說，我們不花太多時間考慮股票的賣出價格、時機。如果你買的足夠便宜，那么最終這些問題的答案不言而喻。

　　確定價值的關(guān)鍵是熟練的財務(wù)分析，而理解價格、價值關(guān)系及其前景的關(guān)鍵，則主要依賴對其他投資者思維的洞察。投資者心理幾乎可以導(dǎo)致證券在短期內(nèi)出現(xiàn)任何定價，而無論其基本面如何。

　　思考：情緒面的觀察指標(biāo)是什么?定性分析的因子有哪些?

　　理解風(fēng)險

　　第一步是理解風(fēng)險。第二步是識別風(fēng)險。最后的關(guān)鍵一步是控制風(fēng)險。

　　在考慮投資結(jié)果時，收益僅僅代表收益，評估所承擔(dān)的風(fēng)險是必需的。需要思考收益是通過安全的還是有風(fēng)險的投資工具獲得的?是通過固定收益證券還是股票得到的?

　　投資股票得到：是通過投資大型、成熟企業(yè)得到的，還是通過投資小型、不穩(wěn)定企業(yè)得到的?

　　是通過投資流動性好的股票和債券?還是通過流動性欠佳的私募股權(quán)得到的?是利用杠桿還是沒有杠桿得到的?

　　是通過集中化投資組合?還是多元化投資組合得到的?

　　(思考：這是定性分析指標(biāo)，設(shè)置一個系列表格進(jìn)行量化打分)

　　投資風(fēng)險有多種形式：

　　A、不達(dá)目標(biāo)：投資者有不同需求，對于投資者來說需求沒有得到滿足，更構(gòu)成了風(fēng)險。了解不同的投資目標(biāo)是關(guān)鍵。

　　B、業(yè)績不佳。

　　導(dǎo)致?lián)p失風(fēng)險的原因：

　　首先，基本面弱未必導(dǎo)致?lián)p失風(fēng)險。如果買進(jìn)的價格足夠低，也能成為一項非常成功的投資。

　　其次，風(fēng)險可能在宏觀環(huán)境并未走弱時出現(xiàn)。損失風(fēng)險主要歸因于心理過于積極，以及由此導(dǎo)致的價格過高。理論認(rèn)為，高收益與高風(fēng)險相關(guān)，因為前者為補償后者而存在。但是對于價值投資者來說，其感覺是恰恰相反的。他們相信，在低于價值買進(jìn)證券時，高收益與低風(fēng)險可以同時實現(xiàn)。

　　關(guān)于概率分布，特別是正態(tài)分布，首先，我們選定一個我們認(rèn)為事件可能圍繞它而聚集的中心值，這個值可能是平均值或中位數(shù)。最常見的鐘形分布被稱為“正態(tài)”分布。但是，正態(tài)分布假設(shè)是尾部事件極少發(fā)生，而在金融事件的分布-由具有情感驅(qū)動極端行為傾向的人所決定-或許應(yīng)被理解為具有肥尾。

　　識別風(fēng)險

　　識別風(fēng)險往往從投資者意識到掉以輕心、盲目樂觀并因此對某項資產(chǎn)出價過高開始。換句話說，高風(fēng)險主要伴隨高價格出現(xiàn)。

　　投資風(fēng)險主要源自過高的價格，過高的價格往往源自過源樂觀、懷疑不足以及風(fēng)險規(guī)避不足。

　　如果我能從股票上賺到10%的收益，那么我需要15%的收益率才能接受缺乏流動性和確定性的房地產(chǎn)。如果是進(jìn)行收購，收益率要達(dá)到25%-30%才能誘使我去進(jìn)行風(fēng)險投資，因為風(fēng)險投資的成功率非常低。

　　風(fēng)險對投資者來說極為重要，同時也是短暫而不可衡量的。所以當(dāng)投資者情緒高漲時，風(fēng)險是必須要進(jìn)行識別的。

　　人們過高估計了自己認(rèn)識風(fēng)險的能力，過低地估計了規(guī)避風(fēng)險所需要的條件;因此他們在不知不覺中接受了風(fēng)險，由此促進(jìn)了風(fēng)險的產(chǎn)生。

　　當(dāng)投資者行為改變市場時，風(fēng)險就加大了。投資哄抬資產(chǎn)價格，促使本應(yīng)在未來出現(xiàn)的資產(chǎn)升值出現(xiàn)在現(xiàn)在，預(yù)期收益因此而降低。

　　控制風(fēng)險

　　在我看來，杰出投資者之所以杰出，是因為他們擁有與創(chuàng)造收益的能力同樣杰出的風(fēng)險控制能力。

　　(思考：如何通過量化指標(biāo)進(jìn)行觀察與打分?組合回撤與組合分散度是否是一個方面?)

　　杰出投資者是那些承擔(dān)著與其賺到的收益不相稱的低風(fēng)險的人。他們或以低風(fēng)險賺到中等收益，或以中等風(fēng)險賺到高收益。

　　(思考：如何評估?通過風(fēng)險調(diào)整后的收益進(jìn)行評估)

　　無論風(fēng)控取得怎樣的成績，在繁榮時期是永遠(yuǎn)也表現(xiàn)不出來的。因為風(fēng)險是隱敝的。風(fēng)險-發(fā)生損失的可能性-是觀察不到的，能觀察到的損失，而損失通常只有風(fēng)險與負(fù)面事件相碰撞時才會發(fā)生。

　　風(fēng)控可以在繁榮時期存在，但是它觀察不到的，因為得不到驗證，所以風(fēng)險控制是得不到認(rèn)可的。只有訓(xùn)練有素、經(jīng)驗豐富的觀察家才有可能在繁榮期審視投資組合，并預(yù)測它是低風(fēng)險性還是高風(fēng)險性。

　　優(yōu)秀的投資者獲得收益可能比別人高，但在實現(xiàn)同等收益的前提下承擔(dān)了較低風(fēng)險。(或以相當(dāng)?shù)偷娘L(fēng)險實現(xiàn)了稍低于其他人的收益)。

　　一般來說，市場所經(jīng)歷的繁榮期比衰退期多，在衰退期風(fēng)險控制的價值是通過損失減少來體現(xiàn)的，所以風(fēng)險控制的成本-表現(xiàn)為放棄收益-有可能看起來過高。

　　客戶付給我們高薪，為的是讓我們通過承擔(dān)風(fēng)險-特別是承擔(dān)其他人極其厭惡的風(fēng)險-努力為他們帶來價值的增值。制定下這樣的方針后，風(fēng)險在我們投資過程中重要性是顯而易見的。

　　貫穿長期投資成功之路的，是風(fēng)險控制而不是冒進(jìn)。在整個投資生涯中，大多數(shù)投資者取得的結(jié)果將更多地取決于致敗投資的數(shù)量及程度，而不是制勝投資的偉大。良好的風(fēng)險控制是優(yōu)秀投資者的標(biāo)志。

　　關(guān)注周期

　　周期的法則：一、多數(shù)事物都有周期性的。二、當(dāng)別人忘記法則一時，某些最大的盈虧機會就會到來。

　　事物的盛衰和漲落是基本原理，經(jīng)濟(jì)、市場和企業(yè)同樣如此：起伏不定。世界具有周期性根本原因是人類的參與，人是情緒化并且善變的，缺乏穩(wěn)定性的客觀性。(思考：這點需要牢記，所以某種程度上說投資者教育最有效的是市場先生本身)

　　特別值得一提的信貸周期，它具有必然性、極端波動性，也具有為適應(yīng)它的投資者創(chuàng)造機會的能力。涉及投資時間越長，只要經(jīng)濟(jì)有微小的波動，就能導(dǎo)致信貸可得性的巨大波動，并對資產(chǎn)價格及其背后的整體經(jīng)濟(jì)巨大影響。(思考：做為一個商業(yè)銀行，我們有什么先天優(yōu)勢與量化指標(biāo)可以讓我們提前發(fā)現(xiàn)信貸周期?)

　　上升過程中的現(xiàn)象：經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮期，資金提供者增多，資本基礎(chǔ)增加。壞消息極少，因此貸款風(fēng)險與投資風(fēng)險似乎已經(jīng)減少。風(fēng)險規(guī)避消失。金融機構(gòu)開始擴大業(yè)務(wù)-確切地說，提供更多資本。金融機構(gòu)通過降低必要收益(如降息)、降低信貸水平、為特定交易提供更多資本以及放寬信貸條款來爭奪市場份額。(量化指標(biāo)觀察：企業(yè)發(fā)債利率有無下降，公司票據(jù)保證金比率)最終資本提供者開始為不具備資格的借款人和項目提供資本。(歷史上指標(biāo)的最低點附近進(jìn)行預(yù)警)當(dāng)達(dá)到這個點時，前面所描述的上升段開始出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

　　下降過程中的現(xiàn)象：損失導(dǎo)致借款人畏難回避。風(fēng)險規(guī)避增加，伴隨著利率、信貸限制與條款要求提高。可得資本減少-在周期谷底，只有資質(zhì)最好的借款人才能借到資本。企業(yè)迫切需要資本，借款人無法展期債務(wù)，導(dǎo)致債務(wù)違約及企業(yè)破產(chǎn)(思考-定量觀察指標(biāo)：銀行不良率，債券違約率)

　　這一過程導(dǎo)致并加劇經(jīng)濟(jì)萎縮，這一過程在達(dá)到極點時將會再次發(fā)生逆轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)會隨消費者花費的多少而起落，會對經(jīng)濟(jì)因素或外源性事件作出情緒化的反應(yīng)。企業(yè)會在周期上行時，擴充設(shè)備和存貨。(對企業(yè)存貨進(jìn)行統(tǒng)計從而觀察，從而銀行信貸量也會增加)每隔10年左右，人們更會斷言周期性結(jié)束。他們認(rèn)為，繁榮期會永無止境滾滾向前，或者不良趨勢將得不到控制。無視周期并推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。

　　鐘擺意識

　　證券市場的情緒波動類似于鐘擺的運動。雖然弧線的中點最能說明鐘擺的平均位置，但是實際上鐘擺停留在那里的時間非常短暫。相反，鐘擺幾乎始終在朝著或者背離弧線的端點擺動。但是，只要擺動到接近端點，鐘擺遲早必定擺回中點。

　　(思考：對歷史低點與中點進(jìn)行布局與預(yù)警，從估值低點進(jìn)行配置，超過中點進(jìn)行減持)

　　風(fēng)險規(guī)避是理性市場的重要組成部分，它的鐘擺所處的位置尤為重要。在筆者看來，貪婪與恐懼的循環(huán)是對待風(fēng)險的態(tài)度改變所致。貪婪盛行，意味著投資者更安于風(fēng)險和以獲利為目的而承擔(dān)風(fēng)險的認(rèn)知。

　　投資的主要風(fēng)險歸結(jié)為兩個：虧損的風(fēng)險和錯失的機會的風(fēng)險。大幅消除其中一個都是有可能的，但是二者是不可能被同時消除的。理想狀態(tài)下，投資者會使兩者達(dá)到平衡。

　　牛市有三個階段：

　　第一階段，少數(shù)有遠(yuǎn)見的人開始相信一切會更好。

　　第二階段，大多數(shù)投資者意識到進(jìn)步的確已經(jīng)發(fā)生。

　　第三階段，人人斷言一切永遠(yuǎn)會更好。

　　其中邏輯在于：市場有自身規(guī)律，由投資者心理改變所致的市場評估指標(biāo)改變，是引起大多數(shù)證券價格短期變化的原因。投資者心理的變化也呈鐘擺式擺動。

　　熊市的三個階段：

　　第一階段，少數(shù)善于思考的投資者意識到，盡管形勢一片大好，但不可能永遠(yuǎn)稱心如意。

　　第二階段，大多數(shù)投資者意識到勢態(tài)惡化。

　　第三階段，人人相信形勢只會更糟�？傄惶煳覀兊竭_(dá)第三階段，人們對解決問題不再抱任何希望。重大底部出現(xiàn)在人人都忘記潮水仍會上漲時。那就是我們期望的時機。

　　(思考：在熊市時的定量觀察指標(biāo)：先是估值底、再是市場底、最后是情緒底，所以先觀察估值，再是整數(shù)點位，最后是成交量、基金認(rèn)購量等數(shù)據(jù))

　　理論上，恐懼與貪婪是兩個極端，多數(shù)時侯鐘擺應(yīng)處于兩極之間，但它在中點停留時間并不長。不過正像周期波動一樣，我們永遠(yuǎn)不知道：

　　鐘擺擺動的幅度、令擺動停止并回擺的原因、回擺的時機、隨后朝反方向擺動的幅度。

　　抵御消極影響

　　事實上，利用無效性是持續(xù)卓越的唯一方法，為使自己與他人區(qū)別開來，你應(yīng)該站在與那些錯誤相反的一邊。

　　(思考：如何識別出卓越的基金經(jīng)理?觀察其組合與大部人的差異點是一個方面)

　　為什么會產(chǎn)生錯誤?因為投資是一種人類行為，而人類是受心理和情感支配的。最大投資錯誤不是來自信息或分析因素，而是心理因素。

　　第一種影響投資者成就的情感就是對金錢的渴望，尤其是當(dāng)這種渴望演變成貪婪的時侯。

　　第二種就是貪婪的對立面是恐懼。

　　第三種就是人們?nèi)菀追艞夁壿�、歷史和規(guī)范的傾向。是什么讓投資者迷上這樣的錯覺呢?通常是投資者往往在貪婪的驅(qū)使下，輕易地擯棄或忽略了以往的教訓(xùn)。

　　第四個造成投資者錯誤的心理因素就是從眾，一次又一次，從眾的壓力和賺錢的欲望致使人們放棄了自己的獨立性和懷疑精神，將與生俱來的風(fēng)險規(guī)避拋諸腦后。

　　第五個心理影響就是妒忌。

　　第六個心理影響就是自負(fù)。

　　相比之下，善于思索的投資者會默默無聞地辛苦工作，在好年份賺取穩(wěn)定收益，在壞年份承擔(dān)更低損失。謙卑、審慎和風(fēng)險控制路線并不那么光鮮亮麗。

　　(思考：長期配置的管理人的量化標(biāo)準(zhǔn)?是不是應(yīng)該以這個為基礎(chǔ)?)

　　那么該如何提高自己的勝算呢?

　　1、對內(nèi)在價值有堅定的認(rèn)識?

　　2、當(dāng)價格偏離價值時，堅持做該做的事。

　　3、足夠了解以往周期-先從閱讀和與經(jīng)驗豐富的投資者交談開始，之后通過經(jīng)驗積累，從而了解到市場過度膨脹或過度萎縮最終得到是懲罰而是不是獎勵。

　　4、透徹理解市場對極端市場投資過程的潛在影響。

　　5、當(dāng)市場錯誤估價的程度越來越深，以致自己貌似錯誤的時侯，愿意承受這樣的結(jié)果。

　　6、與志趣相投的朋友或同事互相支持。

　　逆向投資

　　卓越投資需要第二層次思維，一種不同于常人的更加復(fù)雜、更具有洞察力的思維方式。某種程度上來說，趨勢、群體共識是阻礙成功的因素，雷同的投資組合是我們要避開的。

　　(思考：這與我們過去去選擇卓越基金經(jīng)理的標(biāo)準(zhǔn)是一樣的)

　　市場會發(fā)生劇烈的擺動，從牛市到熊市，從估價過高到估價過低。

　　市場極端代表著拐點，出現(xiàn)于牛市或熊市達(dá)到巔峰時。因此，投資成功的關(guān)鍵在于逆勢而行：不從眾。那些意識到他人錯誤的人可以通過逆向投資而獲利豐厚。

　　接受逆向投資概念是一回事，把它應(yīng)用到實際中則是另一回事。

　　首先，我們永遠(yuǎn)不知道市場的鐘擺能擺多遠(yuǎn)。

　　其次，我們可以肯定的是，一旦市場達(dá)到極端，它最終會擺回(或超過)中點。

　　最后，由于影響市場的各種因素的易變性，沒有任何工具(包括逆向投資)是完全靠得住。因為市場可以被高估，也可以被低估，并且能夠?qū)⑦@種狀態(tài)維持一段時間甚至若干年。

　　輕率的承諾將招致失敗，會將投資組合經(jīng)理暴露于高買低賣的雙重危險之下。投資者只有擁有來自強大果斷決策的自信，才能賣出過度投機的股票，買進(jìn)估價過低的股票。

　　最終獲利最高的投資行為，是我們所定義的逆向投資：在所有人賣出時買進(jìn)(因而價格很低)，或者在所有人買進(jìn)時賣出(因而價格很高)。

　　如果人人都喜歡它，那么很有可能價格已經(jīng)高到受人追捧的水平，增值空間可能相對較小。(當(dāng)然，從估價過高到估價更高是有可能的)

　　如果人人都喜歡它，那么很有可能這一領(lǐng)域已經(jīng)被徹底發(fā)掘過-資金流入已經(jīng)過多。

　　如果人人都喜它，一旦群本心理改變尋求離場，就會面臨價格下跌的顯著風(fēng)險。

　　杰出投資者能夠識別并買進(jìn)價格低于實際價值的股票，只有當(dāng)多數(shù)人看不到投資價值的時侯，價格才會低于價值。

　　簡而言之，杰出投資有兩個基本要素：

　　1、看到別人沒看到或不重視的品質(zhì)(并且沒有反映在價格上)。

　　2、將這種品質(zhì)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(或至少被市場接受)。

　　通過第一點應(yīng)明確的是，杰出投資的進(jìn)程始于投資者深刻洞察、標(biāo)新立異、特立獨行或早期投資。這就是為何成功投資者多寂寞的原因。

　　某些共同的線索貫穿于我所目睹的最佳投資中，它們通常是逆向投資，富有挑戰(zhàn)性并令人不安-盡管經(jīng)驗豐富的逆向投資者會從與眾不同的立場中得到安慰。

　　因此，在投資中，利潤豐厚和令人安穩(wěn)通常是矛盾的。

　　(思考：在設(shè)立投資組合時，是要進(jìn)取還是穩(wěn)健將決定我們后期的業(yè)績表現(xiàn)，所以在第一次KYC或初步應(yīng)該把組合設(shè)立的原則搞清楚)

　　作為逆向投資者，我們的任務(wù)就是盡可能謹(jǐn)慎熟練地接住下落的刀子，這也是內(nèi)在價值概念如此重要的原因。

　　尋找便宜貨

　　精心構(gòu)建的投資組合的過程，包括賣出不那么好的投資從而留出空間買最好的投資，不碰最差的投資。

　　過程中要素：

　　第一、 潛在投資的清單。

　　第二、 對它們的內(nèi)在價值的估計

　　第三、 對其價格相對于內(nèi)在價值的感知。

　　第四、 對每種投資涉及到的風(fēng)險及其對在建投資組合的影響的了解。

　　(思考：建議書的邏輯是否需要這樣設(shè)立?)

　　投資經(jīng)理的職責(zé)不僅是進(jìn)行有利可圖的投資，還要滿足客戶的需求，因為多數(shù)機構(gòu)投資者是因為開展特定資產(chǎn)類別和投資風(fēng)格的業(yè)務(wù)才被聘用。舉例來說，如果投資經(jīng)理是以高質(zhì)量、高市值的價值股投資專業(yè)知識來招攬客戶的，那么對大量高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資就會對些投資經(jīng)理的業(yè)務(wù)非常不利。

　　(思考：觀察投資組合中長期投資風(fēng)格，進(jìn)行策略貼標(biāo)，一旦風(fēng)格飄移，則應(yīng)該進(jìn)行減倉。)

　　我們改變不了市場，若想?yún)⑴c其中，我們唯一的選擇就是從現(xiàn)存的可能性中選擇最好，這就是相對決策。

　　那么構(gòu)成我們所尋找的杰出投資的要素是什么呢?價格是主要因素，我們的目標(biāo)不在于“買好的”而是在于買的好。因此，關(guān)鍵不在于你買什么，而在于你用多少錢買。

　　那么，造成價格相對于價值較低，收益相對于風(fēng)險較高的原因是什么呢?換句話說，是什么令一件東西賣得比它應(yīng)有的賣價便宜：

　　與成為熱門題材的資產(chǎn)不同，潛在的便宜貨通常會顯示出一引起客觀不足:

　　A、鮮為人知或人們一知半解的

　　B、表面上看基本面有問題的。

　　C、有爭議、不合時間或令人恐慌的

　　D、 被認(rèn)為不適于“正規(guī)”投資組合的。

　　E、不被欣賞、不受歡迎和不受追捧的

　　F、收益不佳的記錄的。

　　耐心等待機會

　　并不是總有偉大的事情等著我們?nèi)プ�，有時我們通過敏銳的洞察和相對消極的行動將成果最大化。耐心等待-等待便宜貨-往往是最好的策略。等待投資機會到來而不是追逐投資機會。

　　投資最大的優(yōu)點之一是，只有真正作出失敗的投資時才會遭受損失。不作失敗的投資就沒有損失，只有回報。

　　對于幫人理財?shù)膶�來投資者來說，其中利害關(guān)系更為嚴(yán)重。如果資金經(jīng)理在繁榮期錯過的機會太多，得到的收益太少，他們就會承受來自客戶的壓力，并最終失去客戶。這在很在程度上取決于對客戶習(xí)慣的培訓(xùn)。

　　(思考：你的投資風(fēng)格，要與你客戶的風(fēng)格，特別是價值觀一致，不是什么樣的客戶都應(yīng)該接受?)

　　在危機中關(guān)鍵要做到遠(yuǎn)離強制賣出的力量，并把自己定位為買家。投資者需要做到以下幾點：

　　1、堅信價值，少用或不用杠桿，有長期資本和頑強的意志力

　　2、在逆向投資態(tài)度和強大的資產(chǎn)負(fù)債表支持下，耐心地等待機會，便能在災(zāi)難中收獲驚人的收益。

　　(思考：自已的錢與客戶的錢?或者說顧問式服務(wù)的錢與全權(quán)委托的錢在投資上有何不同?)

　　正確的認(rèn)識自身

　　我們或許永遠(yuǎn)不會知道要去何處，但最好明白我們身在何處。

　　如果你發(fā)現(xiàn)你的標(biāo)記大部分在左側(cè)欄里，那你就要我一樣看緊自己的錢包了。

　　重視運氣

　　由于具有損失風(fēng)險，許多影響決策正確性的事件事先是無法預(yù)知或量化的。長期來看，好的決策一定會帶來投資收益。然而在短期內(nèi)，當(dāng)好的決策無法帶來投資收益時，我們必須忍耐。

　　“我不知道”學(xué)派采取局部最優(yōu)法，把重心置于建立在他們認(rèn)為可能的情況下表良好、在其他情況下下表現(xiàn)不會太差的投資組合上。

　　(思考：值得在組合管理中進(jìn)行探索，將品種分為主策略與長期配置策略)

　　“我不知道“學(xué)派的投資者采用是概率論法，所以他們知道投資結(jié)果很大程度上是聽天由命，所以對投資者的贊揚或指責(zé)應(yīng)有適當(dāng)?shù)南薅?特別是在短期內(nèi)。

　　短期收益和短期損失可能都是假象，二者都不是真實投資能力的必然指標(biāo)。出奇好的收益往往是出奇壞的收益的另一面，某一年的好收益可能會夸大投資經(jīng)理的能力，掩蓋他所承擔(dān)的風(fēng)險。當(dāng)壞年景緊跟好年景后面出現(xiàn)時，就會出現(xiàn)令人吃驚的結(jié)果。

　　(思考：應(yīng)該更加關(guān)注前一年表現(xiàn)好，當(dāng)下表現(xiàn)不好的基金與長期穩(wěn)定表現(xiàn)在前三分之一的基金)。

　　“我不知道“學(xué)派認(rèn)為未來事件是概率分布，同時我們知道，還有許多其他可能性，并且其他結(jié)果的共同可能性可能比我們認(rèn)為最可能的結(jié)果的可能性的結(jié)果的可能性高得多。

　　我們應(yīng)將時間用在從可知行業(yè)、企業(yè)和證券中發(fā)現(xiàn)價值上，而不應(yīng)將決策建立在對更加不可知的宏觀經(jīng)濟(jì)和大盤表現(xiàn)的猜測上。

　　考慮到我們不能確切地預(yù)知未來，必須通過堅定持股、分析性認(rèn)識持股、在時機不佳時減少買入等途徑來保持我們的價值優(yōu)勢。

　　因為大多數(shù)結(jié)果可能會對我們不利，所以我們必須進(jìn)行防御性投資。在不利結(jié)果下確保生存比在有利結(jié)果下確保收益最大化更為重要。

　　為了提高成功機會，我們必須在市場極端情況下采取與群體相反的行動：在市場低迷時積極進(jìn)取，在市場繁榮時小心謹(jǐn)慎。(重中之重)

　　適度尊重風(fēng)險，知道未來不能預(yù)知，明白未來是概率分布的并相應(yīng)地進(jìn)行防御，堅持防御性投區(qū)位碼，強調(diào)避免錯誤的重要性。

　　多元化投資

　　每當(dāng)有朋友們向我咨詢投資建議時，我總是先設(shè)法了解他們對待風(fēng)險與收益的態(tài)度。問題是你不可能將精力同時放在獲取收益和避免損失上。每一位投資者都必須在這兩個目標(biāo)中作出選擇，通常要在兩者之間進(jìn)行合理平衡。從進(jìn)攻與防守層面入手是理解決策的最好方法之一。

　　選擇進(jìn)攻還是防守，應(yīng)從投資者對自己的掌握能力的認(rèn)識出發(fā)。因此，防守的重點在于避免錯誤。

　　攻守選擇沒有對錯之分。條條大路通羅馬，你的決策必須基于你的性格與學(xué)識、你對自己能力的信任程度、你所在的市場以及你為之工作的客戶特點。

　　(思考：這也是為何了解客戶的投資經(jīng)歷、第一桶金的獲得是十分重要的)

　　投資中的進(jìn)攻和防守是什么?

　　進(jìn)攻是很好的定義，它指的是為追求高額收益而采用積極進(jìn)取策略并承擔(dān)較高風(fēng)險。

　　防御型投資者關(guān)注的不是做對，而是避免做錯。

　　做對和避免做錯之間有沒有區(qū)別?但是深入來看它們所需的思維模式有很大不同，由此帶來的投資策略也有很大不同。

　　其實可以把防守視為一種追求更高收益的努力，只不過它是通過避害而不是趨利，是通過持續(xù)穩(wěn)健的進(jìn)步。

　　防御型投資有兩大要素：

　　第一要素是排除投資組合中致敗因素，最好的實現(xiàn)方法是：廣泛盡職調(diào)查、提高入選標(biāo)準(zhǔn)、要求低價和高錯誤邊際，不要輕易下注在沒有把握的持續(xù)繁榮、樂觀預(yù)測和發(fā)展上。

　　第二要素是避開衰退期，特別要避免暴露在崩潰危機下。防守還需要投資組合多元化、限制總風(fēng)險承擔(dān)并以整體安全為重。

　　集中化(多元化的反義詞)和杠桿是進(jìn)攻的表現(xiàn)，它們起效時會擴大收益，反之會增加損失。積極進(jìn)取策略會導(dǎo)致投資結(jié)果比高點更高或比低點更低。(思考：如何運用)

　　設(shè)法通過積極進(jìn)取策略將收益最大化，或者通過錯誤邊際來建立保護(hù)。你不能兩方面同時做到極致。你會選擇進(jìn)攻、防守還是兼顧?

　　進(jìn)攻-通過風(fēng)險承擔(dān)爭取制勝投資，除了專業(yè)技巧，積極進(jìn)取型也需要勇氣、有耐心的客戶和可靠的資本。投資決策可能具有取得長期或平均業(yè)績的潛力，如果沒有這些因素支持，積極進(jìn)取投資者可能不會看到長期結(jié)果的到來。

　　在投資中，幾乎所有東西都是雙刃劍。選擇承但更高風(fēng)險、以集中化代替多元化、利用杠桿放大收益都各有利弊。

　　然而，在善于思考的投資者看來，防守能取得較好的穩(wěn)定收益。

　　避免錯誤

　　從很多方面來看，心理因素都是最令人感興趣的導(dǎo)致投資錯誤的原因，它們可以極大地影響證券價格。這就是泡沫和崩潰的根源。

　　當(dāng)預(yù)感到市場有過熱風(fēng)險時：

　　留意他人的輕率舉動、作好應(yīng)好低迷的心理準(zhǔn)備、賣出資產(chǎn)，或至少賣出風(fēng)險更高的資產(chǎn)、減少杠桿、籌集現(xiàn)金(或者進(jìn)行現(xiàn)金分紅)。

　　最重要的事

　　成功的投資或成功的投資生涯的基礎(chǔ)，是價值。你必須清楚認(rèn)識到您想買進(jìn)的東西的價值。價值包括很多方面，并且有多種考察方法。簡單來說，就是賬面現(xiàn)金和有形資產(chǎn)價值，公司或資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。

　　為取得卓越的投資結(jié)果，你必須對價值有深刻的洞察。因此你必須學(xué)會別人學(xué)不會的東西，以不同的視角看問題。

　　價格和價值的關(guān)系是成功投資的關(guān)鍵。低于價值買進(jìn)是最可靠的盈利途徑，高于價值買進(jìn)則很少奏效。

　　大多數(shù)投資者都簡單地把注意力放在收益機會上。一些領(lǐng)悟力較高的人認(rèn)識到理解風(fēng)險和獲取收益同等重要，但是極少投資者具備了解相關(guān)性這一控制投資組合整體風(fēng)險的關(guān)鍵因素所需的素質(zhì)。

　　風(fēng)險控制是防御型投資的核心。防御型投資者不僅會努力做正確的事，還非常強調(diào)不做錯誤的事。因為在逆境中生存與在順境中將收益最大化是相矛盾的，所以投資者必須決定兩者之間平衡，防御型投資者更注重前者。

　　風(fēng)險控制和錯誤邊際必須時刻在你的投資組合中體現(xiàn)出來。但是你必須記住，它們隱敝資產(chǎn)。

　　投資成功的基本要求之一，也是最偉大的投資者的必備心理之一，是認(rèn)識到我們無法預(yù)知宏觀未來。因此，投資者的時間最好用在獲取“可知“的知識優(yōu)勢上：行業(yè)、公司、證券的相關(guān)信息。你對微觀越關(guān)注，你越有可能比別人了解得更多。

　　無論是在衰退期限制損失和防御型投資者，還是在繁榮期爭取收益的積極進(jìn)取型投資者，都已經(jīng)證明自己是有技術(shù)的。我們必須考察他們在與自己風(fēng)格不相符的環(huán)境下的表現(xiàn)：

　　積極進(jìn)取型投資者是否能在市場下跌時減少損失?

　　保守投資者能否在市場上漲時積極參與?

　　這種不對稱性就是真實技術(shù)的體現(xiàn)。如果做不到這些，可能得到的收益就是市場收益與貝塔系數(shù)的乘積。

　　(思考：設(shè)計量化觀察指標(biāo))

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