《穿過迷霧》讀書筆記

　　投資界有一個廣為流傳的故事：年輕的基金經(jīng)理康布斯向巴菲特求教，如何才能不斷提高投資水平?巴菲特的回答簡潔而直白：

　　“每天讀這樣的書500頁。書里都是知識，而知識是一點點積累起來的，就像復(fù)利一樣。你們所有的人都能做這件事，但是我敢說沒有多少人會做這件事。”

　　就我目前的實際情況而言，要想在工作之余，每天完成500頁的閱讀量，幾乎不可能。但等到我的翻譯任務(wù)完工，每周寫一篇讀書筆記，則是可以嘗試的。

　　之前寫過一篇《奧馬哈之霧》的讀書筆記，也有幸獲得雪球“今日話題”推薦和任俊杰先生轉(zhuǎn)發(fā)，今天趁熱打鐵，就任俊杰先生另一本解讀巴菲特的著作《穿過迷霧》談?wù)勯喿x體會。

　　1.巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)是什么?

　　巴菲特理想的投資企業(yè)要符合四項條件：(1)我們懂的生意;(2)有良好的經(jīng)營前景;(3)由德才兼?zhèn)涞娜耸抗芾?(4)非常吸引人的價格。

　　在巴菲特看來，依靠上述標(biāo)準(zhǔn)選擇出來的“超級明星股”是走向投資成功的唯一機會。他和芒格自認(rèn)為沒有能力靠靈巧地買賣普通企業(yè)的股權(quán)來實現(xiàn)足夠的收益，他們也不認(rèn)為其他人能夠依靠頻繁交易實現(xiàn)長期獲利。

　　2.如何理解能力圈的內(nèi)涵?

　　投資要堅守自己的能力圈，是因為：(1)控制風(fēng)險。每個人都會犯錯，但只要把自己限制在能力圈以內(nèi)，風(fēng)險就會大大減小，處于可控的范圍內(nèi);(2)事半功倍。投資回報并不與投資的復(fù)雜程度成正比。投資簡單易懂的公司，回報并不比投資復(fù)雜難懂的公司差;(3)提高精度。投資是乘法，不是加法，如果企業(yè)涉及到10個變量，每個變量有90%把握，最后成功的概率就只有35%，因此決策鏈條越少越好。

　　固守自己的能力圈，會不會讓自己錯失機會呢?其實不會。巴菲特早年堅持不投科技股，雖然錯過了微軟、谷歌，但這并不妨礙他成為全球頂級富豪。錯過微軟、谷歌的同時，也讓巴菲特避免了更多的“踩雷”。

　　用巴菲特自己的話說，“伯克希爾永遠(yuǎn)有機會找到它能力范圍內(nèi)可以做的事情”。那為什么不把自己擅長的事情先做好呢?謹(jǐn)記：能力的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己的能力邊界在哪里。

　　3.如何看待企業(yè)的歷史業(yè)績表現(xiàn)?

　　雖說并不能完全從“后視鏡”里看待問題，但歷史信息確實給我們提供了很多有益的參考。巴菲特非常在意企業(yè)的經(jīng)營歷史是否具有穩(wěn)定性。最賺錢的生意，并不是每時每刻都在發(fā)生劇烈變化的行業(yè)或公司，而是那些5-10年來一直做著相同生意的公司。

　　來自《財富》雜志的一項研究表明，1977-1986年美國1000家企業(yè)中，滿足10年平均ROE達(dá)到20%且沒有任何1年低于15%的企業(yè)只有25家。而這25家企業(yè)制造與銷售的產(chǎn)品或服務(wù)不僅非常普通，而且與10年前也大致相同。

　　為了掌握企業(yè)經(jīng)營歷史，巴菲特甚至?xí)�去看可口可�?00年前的年報。作者引用古羅馬政治家西塞羅的歷史觀，我也非常贊同——如果你對自己出生之前的事情毫不了解，那么你永遠(yuǎn)都是一個無知的孩童。

　　4.投資是否要追求確定性?

　　人們常說，股市有風(fēng)險，投資須謹(jǐn)慎。言下之意，投資是一件不確定性挺高的事兒。但在巴菲特看來，投資就是要在不確定的環(huán)境追求盡可能的確定性。巴菲特說：“我們尋找的是那些在未來10年或20年內(nèi)能夠擁有確定競爭力的公司�？焖僮兓�的產(chǎn)業(yè)環(huán)境或許可以提供賺大錢的機會，但卻無法提供我們想要的確定性。”

　　越專注，確定性的概率就越高。歷史上，可口可樂、吉列公司都曾經(jīng)舍棄生意的重心，去嘗試和主營業(yè)務(wù)毫不相關(guān)的事情。對此，巴菲特斷言：“當(dāng)一家優(yōu)秀公司的運行軌跡出現(xiàn)偏差，比如將原本運轉(zhuǎn)良好的主業(yè)棄之不顧，反而跑去購并一堆普通甚至更差的公司時，就會出現(xiàn)一些大的問題。”

　　追求確定性，讓巴菲特醉心于投資那些“結(jié)果必然如此”的生意。在2002年致股東信中，巴菲特坦言，“在我們經(jīng)營伯克希爾的38年里(不含由通用再保險與GEICO自行做出的投資)，我們從股權(quán)市場獲取的投資收益與投資虧損的比值關(guān)系大約是100:1”。

　　5.商業(yè)模式是否有好壞之分?

　　答案是肯定的。好的商業(yè)模式，賺錢不辛苦;壞的商業(yè)模式，辛苦不賺錢。

　　壞的商業(yè)模式，特點包括：(1)資本密集。每年需要大量的資本支出，才能維持原有的利潤率水平。就像芒格所形容的，雖然每年可以賺12%，但是你不得不把賺來的錢重新投資。(2)產(chǎn)品普通。提供的產(chǎn)品或服務(wù)，在性能、外觀、售后方面跟其他商品沒有什么不同，無法做到差異化。(3)競爭激烈。由于產(chǎn)品沒有競爭優(yōu)勢，就必須面臨激烈的市場同質(zhì)化競爭。無法成為Price Maker，只能被動做Price Taker，比如砂糖、電視機、低端白酒都是如此。

　　好的商業(yè)模式，具有廣闊的經(jīng)濟護城河，很重要的一項就是具有市場特許經(jīng)營權(quán)：(1)被人需要;(2)找不到替代品;(3)不受價格管控的約束。貴州茅臺就是非常典型的具有“市場特許經(jīng)營權(quán)”的企業(yè)，在高端白酒市場幾乎沒有競爭者，可以自由提價，因而為投資者創(chuàng)造了高額的投資回報。

　　6.一家公司的管理層素質(zhì)是否重要?

　　巴菲特不止一次地說過，他傾向于和自己喜歡的管理層打交道。也就是說，他認(rèn)為管理層對經(jīng)營一家優(yōu)秀的企業(yè)至關(guān)重要。

　　然而，如果一家企業(yè)本身不行，靠優(yōu)秀的管理層能“挽狂瀾于既倒”嗎?巴菲特給出了偏否定的答案：“當(dāng)一個以管理出色而聞名的人遇到一家經(jīng)營慘淡的公司時，最后的結(jié)果通常是后者維持原狀。當(dāng)你遇到一條總是會漏水的船時，與其不斷花費力氣去修修補補，不如干脆換一條好點兒的船。”

　　相比于管理層素質(zhì)，巴菲特更看重企業(yè)自身的商業(yè)模式。有的行業(yè)比如零售業(yè)屬于“必須每天聰明”的生意，而巴菲特更喜歡“只需聰明一次”的生意，比如互聯(lián)網(wǎng)時代來臨之前的電視臺，即使沒有優(yōu)秀的管理層，也可以成功地運營數(shù)十年之久。

　　7.如何理解“經(jīng)濟護城河”?

　　作者認(rèn)為，巴菲特提出的“護城河”概念其實并不神秘，當(dāng)企業(yè)的某項關(guān)鍵競爭優(yōu)勢難以模仿時，就會構(gòu)筑起難以逾越的護城河。具體表現(xiàn)為三種組合：

　　(1)低成本+低價。內(nèi)布拉斯加家具城給客戶提供的價格，永遠(yuǎn)是全市場最低的。其中廣為流傳的一個故事是，B夫人被競爭對手告上法庭，說她涉嫌違反公平交易法，結(jié)果不但法庭判她無罪，連法官都到她店里買了一條1400美元的地毯。

　　(2)出色的產(chǎn)品+優(yōu)秀的服務(wù)。喜詩糖果的銷量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)的競爭者，消費者甚至愿意花費2-3倍的價格來購買喜詩糖果。喜詩糖果在全美擁有為數(shù)眾多的直營店，服務(wù)品質(zhì)與產(chǎn)品品質(zhì)同樣好。

　　(3)品質(zhì)+品牌。巴菲特認(rèn)為，“買商品，賣品牌”一直是企業(yè)成功的方程式。1886年成立的可口可樂，1891年成立的箭牌，都依靠這一方程式取得了巨大且可持續(xù)的經(jīng)營利潤。

　　羅馬不是一天建成的。護城河的建造及加固是一項久久為功的系統(tǒng)工程。巴菲特在2005年致股東信中提到：“如果我們能取悅于我們的客戶，消除不必要的成本支出，不斷改善我們的產(chǎn)品和服務(wù)，我們就會變得更強。”

　　8.為什么企業(yè)的“經(jīng)濟商譽”很重要?

　　巴菲特對經(jīng)濟商譽的認(rèn)識，有一個逐步轉(zhuǎn)變的過程。巴菲特早期學(xué)到的知識，都是要重視企業(yè)的有形資產(chǎn)并盡量回避那些主要倚靠經(jīng)濟商譽去估算內(nèi)在價值的公司。隨著時間的推移和不斷的學(xué)習(xí)，巴菲特最終對擁有持久經(jīng)濟商譽且僅需要少量有形資產(chǎn)的公司大有好感。

　　喜詩糖果就是“經(jīng)濟商譽”的受益者。1972年，巴菲特收購喜詩糖果時，其800萬美元的有形凈資產(chǎn)盈利大約200萬元。而如果是一家沒有經(jīng)濟商譽的公司來運營，取得同樣的盈利可能需要1800萬美元的有形凈資產(chǎn)。而且，沒有經(jīng)濟商譽的公司必須用更大的資本支出，才能滿足通脹帶來的要求。

　　9.巴菲特為什么不喜歡

　　資本支出高的企業(yè)?

　　首先，資本支出就如同囚徒困境，水漲船高。巴菲特形容說：“站在單一公司的角度看，每家公司的資本支出計劃看起來都是合理而有效的。但如果整體觀之，其最終效果就會被相互抵消掉。”

　　其次，高資本支出的企業(yè)并不能帶來理想的投資回報。巴菲特以伯克希爾的紡織業(yè)務(wù)舉例說：“大筆的資本支出雖然可以令我們的紡織事業(yè)得以存活，但投資回報卻少得可憐，但如果不再繼續(xù)投資，我們將變得更加沒有競爭力。”

　　10.巴菲特選用經(jīng)理人的標(biāo)準(zhǔn)是什么?

　　作者認(rèn)為至少包括六個方面：

　　(1)以股東利益為導(dǎo)向;

　　(2)有強大的資本配置能力。保留下來的每一美元至少要為股東創(chuàng)造一美元的市場價值;

　　(3)嚴(yán)格的成本控制。巴菲特對GEICO的奈斯利、內(nèi)布拉斯加家具城的B夫人、國民賠償保險公司的林沃爾特提出多次表揚，盛贊他們在控制企業(yè)開支方面所做的努力;

　　(4)真誠。巴菲特非常不屑于請投行來參加并購，而且他在很多收購當(dāng)中根本就沒有厚厚的一沓盡調(diào)材料，很多交易甚至就寫在一頁紙上，這是因為雙方都做到了以誠相待;

　　(5)熱愛工作。B夫人每周工作7天，從家具店開門一直工作到關(guān)門，直到100歲生日當(dāng)天，也是等到關(guān)店后才開始自己的生日宴會;

　　(6)理性并購。收購的目標(biāo)應(yīng)該著眼于經(jīng)濟利益的最大化，而非管理版圖與報告利潤的最大化。

　　11.巴菲特選股更看重價格還是品質(zhì)?

　　巴菲特早期投資生涯，無疑是更看重價格，即尋找被低估的股票，不論其企業(yè)質(zhì)量好壞，等到被高估時賣出。而隨著資產(chǎn)規(guī)模的不斷增大，以及在優(yōu)秀企業(yè)投資上的成功經(jīng)歷，讓巴菲特逐步轉(zhuǎn)變了思想。在1987年致股東信中，巴菲特提到：

　　“我們的目標(biāo)是以合理的價格買到優(yōu)秀的企業(yè)，而不是以便宜的價格買進(jìn)平庸的企業(yè)。查理和我發(fā)現(xiàn)，在投資領(lǐng)域，同樣是種瓜得瓜，種豆得豆。”

　　12.聰明投資的基石是什么?

　　在1997年致股東信中，巴菲特明確指出：“現(xiàn)在的股票價位已經(jīng)嚴(yán)重背離了格雷厄姆一直強調(diào)的安全邊際準(zhǔn)則——這是聰明投資的基石所在。”

　　安全邊際之所以重要，是因為它給我們留出了容錯的空間。對于投資人來說，如果買進(jìn)一家優(yōu)秀企業(yè)的價格過高，那么有可能抵消掉公司未來10年的發(fā)展成果。

　　13.巴菲特是否“擇時”?

　　作者認(rèn)為，巴菲特投資并不是基于股市預(yù)測的那種時機選擇，而是基于價值評估的機會選擇。巴菲特在闡述自己的投資原則時，多次以棒球舉例：“耐心等待好球出現(xiàn)后再發(fā)力一擊，才是通往名人堂的大道。”

　　巴菲特雖然認(rèn)為現(xiàn)金是糟糕的資產(chǎn)，但當(dāng)沒有合適的投資機會時，他寧愿把大額資金放在賬上。這也間接證明了，巴菲特會耐心等待股票被低估的機會，而不是不分時機一哄而上。

　　14.“持有”是否等于“買入”?

　　有人認(rèn)為，你既然持有一只股票，說明你對它的評價是積極的，也就意味著可以買入。對此，巴菲特給出了明確的答案：“目前，我們擁有的這些好公司的股票價格并不吸引人。這也是為什么我們并不急著增加持股的原因所在。盡管如此，我們也沒有相應(yīng)地降低投資部位。”

　　也就是說，目前的持倉沒有高估到必須要賣的地步，但是也沒有低估到值得去買的程度。其實，對于真正的高手而言，這種狀態(tài)比股價瘋漲要舒服得多。因為你不必去做決策，靜靜持有就好。

　　15.通脹對投資有哪些影響?

　　假設(shè)一項生意的資本回報率為20%，而當(dāng)年的通脹率為12%，公司決定把利潤全部發(fā)放給股東，如果公司適用的稅率是50%，那么10%的資本回報率將上繳國庫，另外10%則不夠抵御通脹的影響。

　　巴菲特將通脹對投資的影響做了一個形象的比喻：每個納稅人就好像是在一個不斷下滑的電動扶梯上拼命往上跑，而加速跑的結(jié)果卻往往等于只是在原地踏步。

　　16.巴菲特對報紙行業(yè)的態(tài)度如何?

　　眾所周知，巴菲特因為小時候做報童的原因，很早就和報紙結(jié)緣。成年以后，也熱衷于收購具有競爭力的報業(yè)公司。

　　上世紀(jì)80年代，巴菲特對報紙的前景相當(dāng)樂觀：“當(dāng)一些一流的報紙大賺其錢時，不少三流的報紙同樣賺得盆滿缽滿，甚至更多——只要報紙能在當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)占有統(tǒng)治地位。”

　　到了上世紀(jì)90年代，巴菲特對報紙的評價顯得更加審慎：“雖然相較于美國其他產(chǎn)業(yè)，有些媒體事業(yè)會繼續(xù)維持不錯的繁榮景象，不過已經(jīng)遠(yuǎn)不如我個人、業(yè)界或貸款人在幾年前的預(yù)期。”

　　到了互聯(lián)網(wǎng)蓬勃發(fā)展的21世紀(jì)，巴菲特明顯感覺到報業(yè)“那種可以賺取可觀利潤的歲月已經(jīng)一去不復(fù)返了”，他還斷言“隨著時間的推移，伯克希爾源自新聞事業(yè)的收入幾乎可以確定是逐漸下降的”。

　　17.巴菲特對銀行業(yè)的態(tài)度如何?

　　巴菲特坦言，銀行業(yè)并非是他的最愛，這是由銀行業(yè)的經(jīng)營特性決定的。銀行是高杠桿、高負(fù)債的行業(yè)，只要資產(chǎn)端發(fā)生一點點狀況就可能把大部分股東權(quán)益蠶食掉。因此，巴菲特對用便宜的價格買入一家普通銀行沒有興趣，他只會以合理價格買進(jìn)一些經(jīng)營良好的銀行。

　　18.喜詩糖果對巴菲特的意義是什么?

　　對于巴菲特而言，收購喜詩糖果是一筆不大不小的投資，一共花了2500萬美元。雖然喜詩糖果為伯克希爾貢獻(xiàn)了非凡的利潤，但更重要的意義是，靠著在喜詩糖果身上學(xué)到的投資理念，巴菲特對“如何去評估一項特許事業(yè)的價值有了更多的認(rèn)識”。巴菲特后來運用這一思路，大手筆購買可口可樂，賺到了更多的錢。

　　19.價值投資是否等于長期投資?

　　巴菲特投資股票時，很少會考慮以什么樣的價格賣出。事實上，只要預(yù)期這家公司的內(nèi)在價值能以讓人滿意的速度穩(wěn)定增加，巴菲特愿意無限期持有這些股份。雖然長期持有可以節(jié)省大量的資本利得稅，但這并不是構(gòu)成長期投資的前提條件。

　　在巴菲特看來，“買入并持有”是最好的投資方式。但這也并不意味著，價值投資就是拿著一只股票長期不動。只有企業(yè)長期創(chuàng)造價值，市值不斷增長但不高估，才值得長期持有。所以說，長期投資只是結(jié)果，并不是原因。

　　20.集中投資和分散投資，

　　哪種風(fēng)格更好?

　　在1978年致股東信中，巴菲特對自己的投資風(fēng)格闡述得非常清楚：“我們的策略是集中持股。當(dāng)我們覺得某個投資對象有足夠吸引力時，我們就會大量地買進(jìn)。”

　　選擇集中投資有以下原因：(1)過度分散投資所面臨的問題是：如果你有40個女人，那么你永遠(yuǎn)都不可能深入了解她們中的任何一位;(2)每個人的知識與經(jīng)驗都有一定的限度，很少同時有2-3家以上的公司可以讓人完全放心;(3)集中持股的做法更能降低風(fēng)險，這里的風(fēng)險并不是指波動性，而是指資產(chǎn)永久性損失的可能性。

　　21.逆向投資的精髓是什么?

　　在1990年致股東信中，巴菲特說：“不是我們喜歡悲觀情緒，而是我們喜歡由悲觀情緒所造成的價格下跌。樂觀主義才是理性投資人的敵人。”

　　在1994年致股東信中，巴菲特重申：“事實上，我們通常都是在人們對某個宏觀事件的恐懼到達(dá)高峰時，才找到最佳的買入點。”

　　為什么股票下跌時，巴菲特不但不恐懼，反而能逆向買入呢?這與他的思維模式有關(guān)：(1)巴菲特認(rèn)為自己是一個股票凈買入者，既然未來還要不停買買買，當(dāng)然不希望當(dāng)下的價格太高;(2)巴菲特認(rèn)為投資需要的是獨立思考，而不是人云亦云或者隨波逐流;(3)巴菲特堅持用“內(nèi)部記分卡”來評判自己的投資，獲得別人的贊許并不是投資的目的。

　　22.巴菲特為什么推薦大多數(shù)人

　　投資指數(shù)基金?

　　巴菲特認(rèn)為，通過定期投資指數(shù)基金，一個什么都不懂的投資者通常能打敗大部分的職業(yè)經(jīng)理人。原因主要包括：(1)主動管理型基金通常有較高的費率;(2)指數(shù)基金不選股、不擇時，規(guī)避了投資中的絕大多數(shù)難題;(3)指數(shù)基金的“壽命”接近于永續(xù)存在，適合長線投資。

　　23.如何看待股價波動?

　　關(guān)于“市場先生”的話題，我們多次談到過。“市場先生”只是我們的侍從，而不是我們的引路人。我們要利用“市場先生”的愚蠢，而不能被“市場先生”的愚蠢輕易帶節(jié)奏。

　　事實上，“市場先生”越是焦躁不安，對于真正的投資者來說，越是有利。因此在我們看來，A股市場并不是無效市場，而是全球最美好的市場之一。

　　24.優(yōu)秀公司的股票高估

　　是否應(yīng)當(dāng)賣出?

　　1952年，巴菲特以15259美元的價格將GEICO保險的股票出清，這部分股票的價值在1972年增長到130萬美元。

　　1966年，巴菲特以0.31美元的價格買入一大筆迪士尼股票，然后在1967年以0.48美元的價格賣出。到了1995年，迪士尼股票的價格達(dá)到66美元/股。

　　不難看出，巴菲特每筆賣出，從當(dāng)時看都是對的，但是事后看都是賣得太便宜，原因是隨著時間的推移，優(yōu)秀公司的內(nèi)在價值一直在增長，短暫的高估很快就會被不斷增長的業(yè)績消化掉。因此，巴菲特得出一個結(jié)論：不要輕易賣掉一家優(yōu)秀上市公司的股票。

　　25.除了股票和私人股權(quán)，

　　巴菲特還做過哪些投資?

　　巴菲特的投資工具箱非常豐富，包括但不限于：固定收益證券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、非常規(guī)性投資(如原油期貨、白銀、零息債券等)、套利、金融衍生品等。選擇這類投資的直接原因是——當(dāng)伯克希爾暫時不能為資金找到一個理想去處時，就會選擇將資金投入到一些較短期限但品質(zhì)優(yōu)良的投資工具上。

　　26.如何看待短期預(yù)測?

　　巴菲特坦言：“我們從來不會去嘗試預(yù)測股票市場的短期走勢，事實上我們也不認(rèn)為包含我們自己在內(nèi)的任何人，能夠持續(xù)成功地預(yù)測股市的短期波動。”

　　能否準(zhǔn)確預(yù)測股市短期波動，對取得長期投資成功沒有任何影響。借用彼得·林奇的話說：“不論道瓊斯工業(yè)指數(shù)是一千或兩千或三千點，你手上有默克、麥當(dāng)勞的股票，就什么都不用擔(dān)心。”

　　27.巴菲特和經(jīng)理人之間

　　是怎樣的相處模式?

　　巴菲特說：“我們不需要去告訴布魯姆金家族如何去售賣家具，也不需要去指導(dǎo)海德曼家族如何去經(jīng)營服裝事業(yè)。我們需要做的，就是盡量提供一個高水準(zhǔn)的音樂廳，讓這些商界的天才藝術(shù)家們愿意來這里進(jìn)行表演。”

　　巴菲特和芒格的任務(wù)，主要是物色出色的經(jīng)理人，然后為他們搭建舞臺，讓他們盡情地發(fā)揮才干。不得不說，巴菲特不僅是一流的投資大師，更是一流的管理大師。

　　28.巴菲特做出一項投資決策

　　需要多長時間?

　　巴菲特說，自己做出一項投資決策通常不超過5分鐘。他對收購企業(yè)的要求是這樣的：(1)每年稅后利潤至少500萬美元;(2)有持續(xù)穩(wěn)定的盈利能力;(3)高ROE且負(fù)債很少;(4)具有管理層;(5)生意模式簡單;(6)提供報價。

　　巴菲特購買內(nèi)布拉斯加家具城的時候，僅僅寫了1.25頁紙的收購意向書。為什么巴菲特可以避免收購當(dāng)中的連篇累牘的繁文縟節(jié)呢?很重要的一個原因是，他觀察一家企業(yè)和它的管理層已經(jīng)很多年，在出手之前早就有了多年的積累。

　　29.股價與業(yè)績之間有什么關(guān)系?

　　早在1969年，巴菲特就引用過格雷厄姆的話，來描述股價與業(yè)績之間的關(guān)系：“短期看，股票市場是投票機;長期看，股票市場是稱重器。由基本面決定的重量容易測出;由心理因素決定的投票很難評估。”

　　正是因為謹(jǐn)遵格雷厄姆的教誨，巴菲特通常以企業(yè)經(jīng)營成果，而不是每天甚至每年股價變化來判斷投資是否成功。有人問：如果股價一直低估，遲遲不反映價值怎么辦?巴菲特也早就給出了答案：“遲到的市場認(rèn)可有時是個優(yōu)勢，它能讓我們有更多的機會以便宜的價格買進(jìn)它的股份。”

　　30.巴菲特如何評價“價值投資”?

　　被普羅大眾視為“價值投資”典范的巴菲特，反而很少提“價值投資”。巴菲特認(rèn)為，“價值投資”的提法是多余的——如果投資不是為了追求價值的話，那還是投資么?明明知道所支付的價格遠(yuǎn)高于價值，還寄希望于有人以更高的價格接盤，這是投機，不是投資。所謂投資，是資產(chǎn)剩余年限的自由現(xiàn)金流，以一個適當(dāng)?shù)睦�率折現(xiàn)后得到的數(shù)值。

　　巴菲特也不認(rèn)同“成長股投資”和“價值股投資”的劃分。如果一家企業(yè)沒有“成長”，談何“價值”?在計算一家公司的價值時，成長是一個不可或缺的變量。

　　31.巴菲特如何看待“有效市場理論”?

　　巴菲特對“有效市場理論”的批判可謂是一針見血：“我們可以說股票市場‘常常’是有效的。但學(xué)者們卻給出了一個錯誤結(jié)論：股票市場‘永遠(yuǎn)’是有效的。”

　　“永遠(yuǎn)”和“常常”，一組詞匯之差，結(jié)論大相徑庭。認(rèn)為市場“永遠(yuǎn)”有效，意味著市場當(dāng)下的每時每刻、過往和將來任何時點都是有效的，那我們根本就沒有辦法戰(zhàn)勝市場，因為市場反映了一切信息。認(rèn)為市場只是“常常”有效，也就是承認(rèn)了市場“有時”無效，而無效正是我們可以利用的時間窗口。

　　32.巴菲特能成功是因為生在美國嗎?

　　不可否認(rèn)，出生在美國是獲得投資成功的必要條件。同樣稟賦的人，出生在美國和出生在孟加拉，肯定是不一樣的結(jié)局。巴菲特多次坦言，他的成功來源于搭乘美國經(jīng)濟增長的“順風(fēng)車”。

　　但巴菲特這樣說，只是強者的謙辭。同樣出生在美國，大多數(shù)人也終生碌碌無為。巴菲特對美國經(jīng)濟始終保持著高度的樂觀和自信，認(rèn)為美國最好的日子永遠(yuǎn)是在前頭。

　　33.巴菲特為什么

　　既投資股票又做企業(yè)收購?

　　做股票投資的原因，是因為擁有一項出色生意的部分所有權(quán)，價格要比協(xié)議買下整家公司便宜得多。而且，由于“市場先生”的不理性，在二級市場購買股票常常能獲得較大的折扣。

　　做股權(quán)投資的原因，是因為控股一家公司時，就擁有了分配資金的權(quán)力。另外就是，持有上市公司股權(quán)，會承擔(dān)比控股私人企業(yè)更高的稅負(fù)成本。

　　雙管齊下的投資方式，讓巴菲特在投資時擁有了更多的選擇。對此，他幽默地說：“雙性戀者最大的好處，就是在周末時比一般人有多出一倍的約會機會。”

　　34.巴菲特如何計算“透視盈余”?

　　“透視盈余”并不是一個會計科目，需要自行調(diào)整得出。在1990年致股東信中，巴菲特引用了一個具體的例子，來說明“透視盈余”的計算過程：

　　在被投資公司按持股比例應(yīng)占的利潤2.5億美元，減去2.5億美元利潤所應(yīng)繳的股利所得稅0.3億美元，再加上報告利潤3.71億美元，得出當(dāng)年的“透視盈余”為5.91億美元。

　　35.巴菲特如何看待

　　公司與股東之間的關(guān)系?

　　巴菲特認(rèn)為，公司與股東之間的關(guān)系是相輔相成的——公司會吸引和它企業(yè)文化相投的股東。如果公司注重短期經(jīng)營成果或短期股價波動，也會吸引同質(zhì)的股東。伯克希爾以長期投資聞名于世，因而其股東的換手率也極低。

　　一家公司一定要有自己的核心價值觀，正如餐廳有自己的特色一樣，但餐廳不能時常變換其固有的特色。如果今天是法國大餐，明天又改成外賣炸雞，這樣做的結(jié)果，必然是招致顧客不停地變化，并最終都帶著困惑與不滿而離去。

　　36.如何評估伯克希爾的內(nèi)在價值?

　　巴菲特最近若干年份的致股東信，扉頁都是伯克希爾和標(biāo)普500的業(yè)績比較。巴菲特近似地用伯克希爾的凈資產(chǎn)增長率，來作為內(nèi)在價值的替代指標(biāo)。除了每股凈資產(chǎn)之外，巴菲特還運用每股投資金額(包含現(xiàn)金及等價物)、每股稅前營業(yè)利潤(扣除利息與營業(yè)費用，但未扣除購買法會計調(diào)整)兩項指標(biāo)來追蹤企業(yè)的內(nèi)在價值。

　　37.“股神”從來不犯錯嗎?

　　在國內(nèi)一些著名的投資論壇上，有一種常見的“怪現(xiàn)狀”：凡是某某大V持有或看好的某只股票，短期內(nèi)遭遇暴跌，就會引發(fā)圍觀群眾的不齒甚至謾罵。言下之意是，你看看某某大V，水平也不過如此。

　　其實，投資犯錯是一種常態(tài)，犯錯并不可怕，可怕的是從來不從錯誤當(dāng)中汲取教訓(xùn)。我們看看巴菲特，多次坦承自己的投資失誤，從伯克希爾到德克斯特鞋業(yè)，從美國航空到康菲石油，不一而足。

　　巴菲特的過人之處不在于“不犯錯”，而在于“不諉過”，他總是大大方方承認(rèn)自己犯下的投資錯誤，而且認(rèn)為自己以后不可避免地還會犯錯。能容忍自己的不完美，這是心智走向成熟的標(biāo)志。

　　38.巴菲特做投資是否“加杠桿”?

　　巴菲特一貫遵守保守的財務(wù)政策，幾乎不舉債。他很清楚地看到，任何一長串讓人動心的數(shù)字乘上零，結(jié)果只能是零。投資是做乘法，而且是要一直做，只要還在這個市場上沒有退出，就不能排除遭遇“黑天鵝”的風(fēng)險。因此，巴菲特連99:1的小概率風(fēng)險都不愿意承擔(dān)，他更愿意享受過程，更愿意夜夜安眠。

　　巴菲特對舉債保持著非�？酥坪屠硇缘膽B(tài)度，并不意味著伯克希爾沒有財務(wù)杠桿。只不過，伯克希爾的“杠桿資金”來源于保險浮存金，成本低廉，有時甚至為負(fù)，這也是伯克希爾長期保持20%以上年化復(fù)合回報率的重要盈利來源。

　　39.巴菲特“不做什么”?

　　大部分解剖巴菲特投資成功的文章，視角在于巴菲特“做了什么”，而很少關(guān)注到巴菲特“不做什么”。從負(fù)面清單的角度去思考，也許“不做什么”更能讓我們規(guī)避顯而易見的投資“陷阱”。

　　(1)巴菲特不會投資那些難以評估內(nèi)在價值的生意。在伯克希爾，巴菲特和芒格只會堅守在那些可以合理預(yù)期其未來數(shù)十年利潤增長的生意上面;

　　(2)巴菲特絕不會依賴陌生人的善舉。在2008年9月，金融危機最嚴(yán)重的時候，伯克希爾是流動性和資本金的提供者，而不是求助者;

　　(3)巴菲特不會對旗下企業(yè)的經(jīng)營實施指導(dǎo)和監(jiān)視。巴菲特旗下一些企業(yè)的CEO，甚至自被伯克希爾收購后，從來都沒有去過奧馬哈匯報工作，大家靠的就是彼此之間的相互信任;

　　(4)巴菲特不會討好華爾街;

　　(5)巴菲特從不投機;

　　(6)巴菲特從不預(yù)測短期市場，從不擇時;

　　(7)巴菲特從不買高價股，也不同時持有很多股票;

　　(8)巴菲特從來不和市場潮流共舞，從來不和大多數(shù)人站在一邊。

　　如果我們能以上面的負(fù)面清單對照自己的投資，相信在市場上可以少踩很多“雷”。

　　40.巴菲特如何給企業(yè)估值?

　　價值有多重維度：賬面價值反映過去，市場價值反映當(dāng)下，內(nèi)在價值反映未來。

　　賬面價值和內(nèi)在價值的區(qū)別在哪里呢?巴菲特舉例說明：如果兩個小孩花了相同的學(xué)費讀書，一直念到大學(xué)，其賬面價值(即學(xué)費支出)是相同的，但兩個小孩的學(xué)習(xí)成績、工作能力有差異，反映到未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，就可能會有截然不同的內(nèi)在價值。

　　內(nèi)在價值由于涉及到現(xiàn)金流的折現(xiàn)計算，這也是巴菲特堅持選擇簡單易懂企業(yè)去投資的重要原因。如果生意比較復(fù)雜，經(jīng)常變來變?nèi)ィ�那么就很難去測算其未來的現(xiàn)金流。而簡單易懂的企業(yè)，給了巴菲特想要的確定性，這正是長期投資勝出的基石。

　　冠亞說

　　任俊杰先生在《穿越迷霧》前言中說，自己主要做了三件事情：一是把巴菲特致股東的信解構(gòu)成86個相互聯(lián)系的獨立單元;二是對照英文原文對中文翻譯做了逐句的核對和重譯;三是補充提供了大量的輔助性閱讀資料。

　　在我看來，《穿越迷霧》是《奧馬哈之霧》的姊妹篇。只不過，《奧馬哈之霧》更強調(diào)對誤讀的修正，《穿越迷霧》更強調(diào)對真知的理解。一破一立，相得益彰。

　　《穿越迷霧》也是研究巴菲特非常好的工具書。巴菲特的投資思想，散見于各個年度的致股東信當(dāng)中，任俊杰先生按照主題重新做了歸類，非常方便投資者學(xué)習(xí)和查閱之用。這本書我翻了很多遍，受益匪淺。穿越厚厚的迷霧，揭開神秘的面紗，我們終將看到真知的本來面目。

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